Banco Central: no hay margen para bajar la tasa

A partir de las Metas de Inflación el Banco Central fijó la tasa de política monetaria atendiendo a tres mediciones distintas: a. la inflación observada, b. la diferencia entre meta e inflación observada, y c. la diferencia entre meta y expectativas de inflación. En sus Comunicados el peso de cada una en sus decisiones varió a través del tiempo.

En la etapa previa a la “recalibración” de la meta, la ponderación estuvo puesta en c., la diferencia entre la inflación esperada y meta. La meta para 2018 fue subida a 15 %, declarando que la anterior – 12 %- no era realista. Quizá no lo era, pero menos realista era esperar que al cambio de meta no siguiera una elevación de las expectativas de inflación.

Antes del cambio eran de 16.6 % - 460 puntos básicos (pb.) por encima de la meta. Quizá el Gobierno creyó que como con la nueva meta el desvío se reducía a 160 pb., ello habilitaba una baja significativa de las tasas. El Banco Central, al menos, pareció no creelo, y bajó la tasa en solo 75 pb.

El REM (Relevamiento de Expectativas) de Enero mostró que las inflación esperada subió a 19.4 %, o sea 280 pb., lo mismo que el aumento de la meta. Para la ponderación que el Banco Central venía dando a la diferencia entre expectativas y meta, no había razones para una nueva baja inmediata de la tasa.

Sin embargo, el Banco Central hizo una segunda baja de 75 pb. antes que se conociera ese nuevo REM. No había ninguna razón técnica para hacerlo, ya que además la inflación de enero venía con señales mixtas (Comunicado Banco Central), y la inflación núcleo de diciembre había rebotado r a 1.7 % luego de los registros más favorables -1.3 %- de octubre y noviembre de 2017.

El cambio de meta deterioró la imagen de independencia y la credibilidad del Banco Central. La limitación de la primera baja de tasas a solo 75 pb repuso parte de esa pérdida, pero la nueva baja, sin fundamento, diluyó esa recomposición.

Es inevitable concluir que el cambio de meta buscó, bajo la excusa de realismo, sentar el escenario para una baja de tasas más significativa, para explotar una presunta curva de Phillips de corto plazo con la idea de estimular la actividad económica tolerando un aumento en la inflación.

No está claro que esa curva de Phillips exista en el caso de Argentina, donde la historia de stop and go’s, inflación crónica y crisis han afinado la formación de expectativas y extendido la indexación a las principales variables. El salto de expectativas del REM de Enero es una muestra de ello.

Entretanto, uno de los activos con los que el oficialismo ganó las elecciones, la baja de la inflación, ha perdido prioridad, y la economía corre el riesgo de desenvolverse sin ningún tipo de ancla, en particular si las tasas de interés siguen bajando injustificadamente.

No existe margen para una nueva baja a corto plazo. Los datos del mercado laboral en EE.UU., la expectativa de aumento más acelerado de la tasa por la FED, la mayor volatilidad internacional, y el impacto en la renta fija argentina, se unen a que localmente aun se desconoce la inflación de enero, los elevados aumentos de precios de diciembre y algunos de enero aun no han tenido impacto pleno, el pass through de la devaluación está en marcha y la observación casual muestra que las expectativas de inflación continuaron creciendo.

El régimen de metas de inflación es difícil de administrar cuando los elevados déficit fiscal y cuasi fiscal derivan en una fuerte expansión monetaria. Si en el camino a ser reabsorbida con Lebac presiona sobre los precios, en un régimen de dinero endógeno se genera automáticamente la emisión necesaria para acomodarlos. Igual para los aumentos de precios regulados y su impacto en la inflación núcleo.

Ha surgido ahora la fantasía de que si el Tesoro se financia en pesos, ello quita presión sobre el Banco Central y permite “desarmar”” las Lebac. Pero los pesos que absorbe el Tesoro los devuelve al mercado al pagar sus gastos. Si provienen de Lebac se genera más dinero, y el Banco Central tiene que “volver” a colocar Lebac para absorber el exceso.

Más seriamente, ha empezado a tomar cuerpo la propuesta de pasar a un régimen de límites cuantitativos a los agregados monetarios, que tiene la ventaja de no acomodar con más dinero desvíos en la inflación. Pero si implicara, como es probable, que la cantidad de dinero crezca menos que en el régimen actual, la tasa de interés será inevitablemente mayor. Y a la vista del reciente cambio de metas, no es descartable que el Banco Central reciba “señales” de relajar el crecimiento de los agregados para bajar las tasas.

Macri reafirmó en Davos la independencia del Banco Central. Pero debe pasar a los hechos y protegerlo en su tarea antiinflacionaria, ayudar a que recupere su credibilidad y volver a dar prioridad a la batalla antiinflacionaria. De otro modo, además, dónde queda el concepto de que la inflación es un impuesto que afecta más a los sectores de menores ingresos, que son los que se quiere atender en la lucha contra la pobreza.