Con la deuda, no hay margen para el error

"Cuando hay un gobierno que no es peronista el mundo se pone de acuerdo para andar mal". Se le atribuye esta frase a Adolfo Canitrot, un destacado economista que fue funcionario del gobierno de Alfonsín y de la Alianza. Todo sugiere que la causalidad es al revés: cuando el mundo anda bien, los argentinos eligen gobiernos peronistas. En el pasado esta opción era explicable: fiesta populista. Hoy este ciclo sempiterno se choca con una novedad: ya no hay qué repartir. La economía está agobiada con impuestos y regulaciones. Y además enfrenta una seria crisis externa por no haber corregido el legado de la última fiesta.

¿Qué significa que el mundo "anda bien"? Básicamente, que las tasas de interés en dólares son bajas y los precios de las materias primas son altos. La Argentina es un importador neto de capitales y un exportador neto de commodities agrícolas. Cuando se da esta combinación, la Argentina tiene "viento de cola". Determinar su intensidad es más complicado porque exige dilucidar el impacto relativo de uno y otro factor, que va cambiando a lo largo del tiempo.

El índice de viento de cola que publica mensualmente la Ucema permite una primera aproximación al problema. El análisis de su evolución desde 1982 indica que desde el regreso de la democracia Cristina Kirchner en su segundo mandato tuvo el mayor "viento de cola". Y sin el efecto de la crisis de 2008 su primer mandato ocuparía el segundo puesto. Otro dato interesante es que desde diciembre de 2015 el índice de viento de cola registró sus mayores valores en la segunda mitad de 2019. De hecho, el promedio móvil de seis meses alcanzó su punto máximo en diciembre pasado. Lo cual significa que el mundo "anda" cada vez mejor para la Argentina y que el gobierno de Alberto Fernández enfrenta un escenario favorable para resolver el tema de la deuda externa.

Sin embargo, hasta ahora hubo "mucho ruido y pocas nueces". El mayor barullo lo provocó el gobernador Kicillof, quien, supuestamente en coordinación con el ministro Guzmán, solicitó la postergación de los vencimientos de capital de un bono de la provincia de Buenos Aires emitido en 2011. Hasta ahora lo único que consiguió esta medida fue revertir la tendencia declinante del riesgo país que se había iniciado en diciembre. Es una jugada de alto riesgo que puede resultar muy costosa.

La reestructuración de la deuda no es un ejercicio teórico. Para ser exitosa, además de algo de suerte, quienes la llevan adelante necesitan no solo conocimientos técnicos, sino también experiencia. Las complejidades son enormes debido a las múltiples estructuras, monedas, jurisdicciones y plazos en que fue emitida. En el caso de los bonos, no es posible negociar en el sentido estricto del término porque hay infinidad de acreedores.

Hay dos variables claves para el éxito de una reestructuración: la quita (pérdida en valor presente) que se propone a los acreedores y el porcentaje de estos que la aceptan. Ambas variables se mueven en sentido contrario: a mayor quita, menor aceptación. Si esta última es inferior a 100%, aparecen los holdouts. Sin embargo, gracias a las cláusulas de acción colectiva (CAC) introducidas a partir de la crisis de 2001 es posible forzar la aceptación de todos los tenedores de un bono si se logra que acepten la propuesta de quita aquellos que representan 75% del valor nominal. Para forzar la reestructuración de todos los bonos de una misma serie, las CAC exigen además que se alcancen ciertos porcentajes de aceptación mínimos y promedio (estos porcentajes son más bajos en los bonos emitidos después del 22 de abril de 2016, ergo son más fáciles de reestructurar).

La credibilidad del plan económico que finalmente anuncie el Gobierno también influirá sobre la quita y la posibilidad de ejercer las CAC. Aunque parezca contradictorio, un mayor porcentaje de bonistas estará dispuesto a aceptar una quita relativamente alta si el plan asegura la sustentabilidad de la deuda a mediano y largo plazo. Esto es así porque la compresión del riesgo país posreestructuración puede generar una ganancia de capital significativa.

Una cuestión no menor es que los bonos emitidos en 2005 y 2010 incluyen la famosa cláusula pari passu, que tantos dolores de cabeza le dio al gobierno argentino en los tribunales de Nueva York. Si en su reestructuración no se elimina por completo a los holdouts, corremos el riesgo de un déjà vu.

El presidente Alberto Fernández anunció que para el 31 de marzo espera "tener resuelto" el tema de la deuda. "Es el tope que nos hemos puesto", explicó en una entrevista reciente. Explicó que esto se debe a que en el segundo trimestre se acumulan vencimientos de capital e intereses. Pero es un cronograma muy ambicioso, incluso para un equipo experimentado, ya que no solo hay que reestructurar los bonos emitidos bajo ley de Nueva York, sino también renegociar la deuda con el FMI. Además, idealmente el anuncio de un acuerdo con este organismo debería preceder al de cualquier propuesta a los bonistas. No solo porque tiene plazos de amortización más cortos, sino porque además agregará algo de credibilidad al plan económico del Gobierno, lo cual, a su vez, mejorará las chances de éxito de la reestructuración. Por otro lado, si a fin de marzo el mercado percibe que "el tema de la deuda" dista de estar resuelto, se complicará notablemente el panorama.

Por ahora el factor suerte parece estar a favor de la Argentina. Las condiciones en los mercados financieros internacionales son probablemente las más favorables del último medio siglo. Sin embargo, es una oportunidad que no deja margen para el error. Un default desordenado impondría un enorme costo a la economía. Muy pronto sabremos si el equipo liderado por Martín Guzmán está intentando "reinventar la rueda" con voluntarismo e ingenuidad o encarando las negociaciones con los acreedores con la mayor pericia y profesionalidad.

Profesor de Finanzas e Historia Económica en la Ucema y miembro del Consejo Académico de la Fundación Libertad y Progreso