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Economía no positiva
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LA NACION
Domina por estos días la visión de que el Gobierno logrará transitar los meses que le quedan sin mayores sobresaltos y que la economía que heredará la próxima administración se parecerá mucho a la actual. El próximo presidente enfrentaría entonces un cuadro recesivo (la actividad virtualmente estancada desde fines de 2011), inflación en el rango del 25-35% anual, déficit de cuenta corriente del orden del 1% del PIB pero reprimido, déficit fiscal en torno al 5% del PIB, precios relativos desalineados (tipo de cambio real atrasado y tarifas de transporte y energía espectacularmente bajas), múltiples tipos de cambios flotantes producto del "cepo cambiario" (blue, contado con liqui) y default selectivo de la deuda pública externa. Socia de este pronóstico es la idea de que estos desequilibrios no dispararán comportamientos disruptivos en el sector privado durante los meses venideros porque los actores anticipan que el próximo gobierno se encargará de resolverlos.
Diría que la de arriba es la percepción mayoritaria entre los economistas. Aunque creo asignarle una mayor probabilidad a un episodio de tensión cambiaria en los próximos meses, la tomo por buena para concentrarme en los posibles escenarios de 2016. He leído y escuchando a varios de mis colegas expresar —con sus más y sus menos— un entusiasta optimismo respecto a lo que le espera a la economía argentina a partir del próximo 10 de diciembre. Mi mirada, en cambio, es bastante menos positiva.
Empiezo presentando, algo caricaturescamente, la percepción de los más optimistas. Según éstos, la principal fuente del desequilibrio macroeconómico es la monetización del déficit fiscal. El cepo es producto del desarreglo monetario. La expansión monetaria es excesiva en relación a la demanda de dinero, creando un exceso de demanda de dólares al precio oficial vigente. Como mantener ese precio provoca una caída sostenida de las reservas, la demanda de divisas se tiene que racionar con regulaciones. Si el próximo gobierno reduce en forma drástica los subsidios a las tarifas de energía y transporte —principal razón del déficit fiscal— se eliminaría o reduciría el exceso de demanda de dólares. Si en simultáneo se dan señales amigables a los mercados financieros —normalización del Indec, designación de un directorio tecnocrático del BCRA y acatamiento del fallo del juez Griesa— habría una avalancha de fondos aprovechando las oportunidades de ganancia de capital sobre los muy desvalorizados activos domésticos. La entrada de capitales apreciaría el tipo de cambio, desaceleraría la inflación —la cual podría descender por debajo de 20% a fin de 2016— crecerían los salarios reales, la actividad y el empleo. En pocas palabras, el problema en 2016 no sería la falta de dólares, sino su abundancia y la consecuente intensificación del atraso cambiario. Esta dificultad ensancharía el déficit de cuenta corriente que descomprimiendo la represión actual y considerando la expansión de la actividad y el mayor atraso orillaría el 4% del PIB. Dicho déficit podría ser financiado en el corto plazo con la entrada de capitales. Más a mediano plazo, el atraso cambiario podría corregirse con ganancias de productividad y alguna dosis de devaluación fiscal.
Demos por bueno, por el momento, que al levar anclas llueven dólares y ocurre lo descripto arriba. Pongamos la atención sobre el nivel actual y la dinámica esperada del tipo de cambio real. Sabiendo que siempre es complicado y bastante controversial estimar un valor de "equilibrio", propongo considerar al tipo de cambio de 2011 como un valor razonable dentro del rango de los posibles niveles de "equilibrio". Explico mi propuesta. En 2011, la economía operó con pocas regulaciones sobre el comercio exterior, el mercado de trabajo funcionaba próximo al pleno empleo y la cuenta corriente arrojaba un superávit de 4,5 mil millones de dólares. Algunas condiciones cambiaron respecto a ese momento. La balanza comercial energética se tornó deficitaria producto del deterioro de la capacidad de oferta local, los términos de intercambio empeoraron y las condiciones financieras externas se van volviendo menos favorables. Si uno corrige por estos factores, el saldo de la cuenta corriente de 2011 se vuelve deficitario. Un cálculo a trazo grueso arroja un déficit de por lo menos 5 mil millones de dólares (alrededor de 1% del PIB). El tipo de cambio real multilateral de 2011 puede considerarse entonces no como un nivel competitivo, si no más modestamente como dentro de los valores de "equilibrio" más bajos para las condiciones actuales. Dicho nivel a precios de hoy implicaría un dólar oficial alrededor de $11.50. Esto equivale a decir que el peso sufre un atraso del orden del 25%. Si, en cambio, uno considera al valor de 2010 como más próximo al equilibrio, necesitaríamos un dólar de unos $12. Finalmente, si uno considera al promedio de 2003-2007 como un valor competitivo del tipo de cambio, alcanzarlo requeriría un dólar cercano a $15.
Si mi evaluación es aproximadamente correcta, el argumento optimista supone entonces que partiendo del atraso actual, el peso se apreciará algo más durante el resto de 2015 (producto del intento oficial por subir salarios por encima de la inflación) y que lo hará otro tanto durante 2016, gracias al esperado boom de entrada de capitales. ¿Podrá tolerar nuestra economía semejante atraso cambiario? ¿Podrá corregirse mediante devaluación fiscal y reformas estructurales? Tenía la impresión de que después de la experiencia de la convertibilidad estaba saldada —al menos en estas latitudes— la discusión respecto a la posibilidad de corregir un atraso significativo vía reformas estructurales y devaluaciones fiscales. A los que todavía no están convencidos, me gustaría invitarlos a observar los pobres resultados que han conseguido con esa estrategia los países mediterráneos del euro, con Grecia a la cabeza. Vale alertar de paso que tanto Argentina en la convertibilidad como los países del euro optaron por esas políticas no porque necesariamente tuvieran fe ellas, sino porque abandonar sus arreglos monetarios implicaba sumergirse inmediatamente en muy severas crisis. En condiciones de regímenes cambiarios rígidos, las autoridades tienen incentivos a patear el problema para adelante. No debería ser ese el caso de Argentina en 2016.
La mayoría de los analistas parece entrever una trayectoria algo más compleja que la comentada arriba. Se anticipa que el gobierno recortará tarifas y relajará el cepo propiciando una devaluación. Corregidos los precios relativos durante el primer semestre de 2016, se prevé que los capitales fluyan a nuestra economía y que se reproduzcan los mecanismos virtuosos del análisis anterior, pero ahora sin atraso cambiario.
Esta visión también me preocupa. Si el futuro equipo económico anticipa una trayectoria como esta, debería ser muy cauteloso. Con un stock de reservas netas tan exiguo como el que previsiblemente tendrá el banco central a comienzos del próximo mandato, el riesgo de liberar muy apresuradamente el cepo es alto. La experiencia histórica muestra que, en contextos de debilidad de reservas, dejar flotar la moneda para que el mercado corrija un atraso cambiario puede fácilmente desembocar en sobre-reacciones del tipo de cambio (overshooting), que aceleren la inflación y contraigan fuertemente el salario real, la actividad y el empleo. Sería recomendable pisar con pie de plomo y desmantelar el cepo con prudencia, aún a costa de esmerilar la ganancia política de la medida.
Pero aún cuando el levantamiento del cepo se haga con prudencia y se logre corregir el tipo de cambio sin un overshooting, subsiste una delicada cuestión: la posibilidad de mantener el nuevo conjunto de precios relativos. En los análisis que he leído o escuchado recientemente, parece asumirse que corregir precios relativos es sólo cuestión de recortar subsidios y devaluar en forma acotada. Probablemente, estos análisis tengan como marco de referencia la devaluación de 2002, que logró mover el tipo de cambio real de un nivel atrasado y estable a otro super-competitivo y estable. Algunos observan, con razón, la excepcionalidad de las condiciones del mercado de trabajo de ese entonces. El 25% de desempleo (y otro tanto de subempleo) contribuyó a contener la reacción de los trabajadores frente a la masiva caída de salarios reales que significó —como contracara de la misma moneda— la suba del tipo de cambio real. Las condiciones del mercado de trabajo previsibles para 2016 son (gracias a Dios) menos propicias en ese sentido.
Pasa inadvertido, sin embargo, otro rasgo crucial de aquella experiencia: el cambio de precios relativos se produjo en una economía que vivía hace muchos años en un régimen de inflación cero. El cambio de precios relativos que se espera para 2016 se dará, en cambio, en un economía que transita desde hace varios años en un régimen inflacionario. Como explicó recientemente Roberto Frenkel, un rasgo central de este tipo de régimen es la naturaleza inercial de la inflación. Quisiera resaltar dos aspectos de estos regímenes que me parecen clave para entender los desafíos que entraña 2016. Primero, en un régimen inflacionario, salarios, otros contratos y precios tienden a fijarse incorporando la inflación pasada. Esto ocurre no tanto porque los agentes son irracionales y operan con expectativas adaptativas, sino porque pretenden (y consideran justo) preservar el valor real del ingreso negociado en el período anterior (o del precio relativo del bien o servicio que ofrecen). La inercia hace que la inflación tienda a ser estable y, más importante para nuestra discusión, que sea difícil bajarla.
Un segundo rasgo es que la inflación tiende a acelerarse o desacelerase producto de algún shock, que suele ser un alza/baja abrupta de un precio clave (alimentos, salarios, tipo de cambio, tarifas). Luego de digerido el shock, la inflación se estabiliza en un nivel más alto (o más bajo, si el shock desaceleró) y se torna inercial a ese nuevo nivel.
Con esto en mente, me cuesta imaginar un 2016 en que el gobierno pueda modificar permanentemente los precios relativos y al mismo tiempo mantener estable —ni que hablar de desacelerar— la tasa de inflación. Tal vez valga aquí recordar que entre fines de 2013 y principios de 2014, el gobierno propició una suba discreta del dólar del orden del 30% (de $6.5 a $8) y la inflación se acelerón en 15 puntos porcentuales (de 25% a 40%). La inflación alcanzó un máximo de 40% y luego empezó a desacelerarse porque luego del salto discreto, el tipo de cambio se empleó como ancla. Menos de un año después del ajuste, el tipo de cambio real bilateral con Estados Unidos volvía al nivel inicial. Este reciente episodio da una pista de los desafíos de 2016. Sugiere que el pass-through de dólar a precios no es nada bajo y que si se hubiera querido mantener el nuevo nivel del tipo de cambio real, la inflación se hubiera estabilizado en un nivel superior al 40%.
En tiempos electorales los votantes quieren oír voces optimistas. Ciertamente, la magnitud de los desequilibrios es pequeña comparada con otros episodios de transición política, como 1989 y 1999. Pero sería un error menospreciar la complejidad que entrañan las correcciones que tenemos por delante.
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Martín Rapetti
LA NACION
