La silenciosa bomba que crece y le explotará al próximo gobierno

Es una montaña silenciosa que crece y replica episodios recientes de la economía argentina. Con más de $8,4 billones, los pasivos del Banco Central (BCRA) se duplicaron en términos del PBI durante la gestión de Alberto Fernández y se acercan a valores críticos. Y, mientras el nivel de actividad se estanca y la inflación no da señales de frenar, los números de la autoridad monetaria encienden luces amarillas.

Se trata de una herramienta de la política monetaria que utilizan los bancos centrales para controlar la cantidad de dinero en la economía. En el caso argentino, los pasivos remunerados se componen por instrumentos como los pases, las Leliq (Letras de liquidez) o las Notaliq (Notas de liquidez), y son herramientas financieras con las que el Banco Central ‘aspira’ pesos de la economía, con el objetivo de limitar el dinero que circula y evitar así una mayor presión sobre una inflación que aun así se acelera y este año se encamina a bordear los tres dígitos, la cifra más alta desde 1991.

Es, en definitiva, deuda que el BCRA contrae con otros agentes (en este caso, entidades financieras) y que tiene como contraparte una carga correspondiente al pago de intereses. Es lo que, en la jerga de los economistas, se denomina el ‘déficit cuasifiscal’ y genera otra fuente de emisión de pesos.

Los últimos datos oficiales, al cierre de esta nota, marcan que los pasivos remunerados del BCRA superan los $8,4 billones, con $1,3 billones en pases (al 70% anual) y $7 billones en Leliq, cuya tasa semanas atrás se incrementó al 75% (o 107,35% efectivo anual), en el noveno ajuste al alza en el año. La cifra marca, a su vez, que ese stock creció un 77% en términos nominales (casi $3,7 billones) desde el inicio de 2022, una variación superior a la inflación registrada en ese período.

“Los pasivos remunerados son un resultado del esfuerzo fiscal que tiene que hacer el Banco Central para absorber toda la emisión, en su mayor parte exógena, que se genera para financiar al fisco por distintas vías. Y para que la inflación no sea todavía más alta, sale a retirar pesos”, explica Gabriel Caamaño, director de Consultora Ledesma, quien, de todas maneras, advierte que ese desequilibrio monetario se vincula con otros factores macroeconómicos: “Cuando uno mira esa parte del balance del BCRA ve un problema, pero nunca hay que olvidarse de que es resultado de una inconsistencia y que eso es la dominancia fiscal de la política monetaria”.

Es que el crecimiento de los pasivos del Banco Central acompañó, a lo largo de la gestión de Alberto Fernández, la emisión monetaria vinculada con las necesidades de financiamiento del déficit fiscal del Tesoro, con el crecimiento del gasto en 2020 durante la pandemia de Covid-19 y, en 2021, con iniciativas expansivas (“plan platita”), en un año marcado por el calendario electoral y la búsqueda del oficialismo de mejorar sus posibilidades con medidas de refuerzo de ingresos, además del abultado gasto en subsidios a la energía y el transporte.

En 2022, ya agotado el límite de asistencia monetaria vía adelantos transitorios del BCRA que se estableció en el acuerdo con el FMI, hubo “shocks” que aceleraron la expansión monetaria y, en consecuencia, forzaron al ente a retirar más circulante con más pasivos remunerados. En junio, la corrida contra la deuda en pesos y el desplome de los bonos en moneda local, cuando Martín Guzmán aún era ministro, fue el primer episodio. “Para el rescate de esa deuda, el BCRA emitió un $1 billón”, plantea Fernando Marull, director de FMyA consultores y exasesor del Ministerio de Hacienda durante la gestión Cambiemos.

Otro factor de expansión de los pasivos remunerados se dio como consecuencia del “dólar soja”. El plan, mediante el cual el Gobierno incentivó las exportaciones de soja y sus derivados con un tipo de cambio diferencial, implicó que el BCRA debió emitir más pesos para comprar dólares a $200 cuando el tipo de cambio oficial se ubica en torno a los $145. “Fue una emisión neta de $900.000 millones”, agrega Marull.

O, como advirtió un exministro de Economía, “ya sumó $1,4 billones adicionales [desde que asumió Massa en Hacienda] que se distribuyen entre el dólar soja y los intereses”.

Lejos de las promesas electorales de Fernández, cuando en campaña anunciaba incrementos en las jubilaciones con los fondos resultantes de dejar de pagar los intereses de las Leliq, el stock de pasivos del BCRA en su gestión llegó a niveles nominales récord y se duplicó en términos del PBI, al pasar del 5% del producto a fines de 2019 a más del 10% en la actualidad.

“Hoy la emisión que tiene que hacer para pagar los intereses de sus pasivos son $525.000 millones mensuales, más de 12 puntos de la base monetaria. El déficit cuasifiscal está en la zona de seis puntos del producto en 12 meses, y ese problema grafica que hay riesgo de sostenibilidad”, dice Federico Furiase, economista de Anker, sobre una dinámica que consolida expectativa de mayor cantidad de pesos y mayor inflación. En otras palabras, ese ciclo lleva a que, en alrededor de siete meses, el BCRA genere una nueva base monetaria.

“Es una dinámica preocupante, que creció por la pandemia después de emitir casi ocho puntos del producto. Se emitieron muchos pesos y después se estabilizó, porque apagaron la ‘maquinita’ y empezaron a colocar deuda en pesos”, plantea Marull, y agrega: “Culpa del déficit que hubo en los últimos tres años, que se financió con emisión, hoy hay una economía que tiene muchos pesos. Cada vez tenemos más pesos, los argentinos no los quieren, los vamos vomitando y eso es la inflación”.

Por su parte, Andrés Borenstein, economista jefe de la consultora Econviews, plantea que el volumen de pasivos del BCRA “es alto, pero no explosivo por ahora”. Según su perspectiva, con tasas de interés por debajo de la inflación, el monto de los pasivos se licua progresivamente y no genera un crecimiento que profundiza los desequilibrios. “Es decir, pagás mucha tasa, pero, al mismo tiempo, se te va licuando el stock con la inflación, hoy prácticamente al mismo ritmo”, explica el economista.

Efecto “manta corta”

De todas maneras, advierte, eso determina una “manta corta” para el organismo, porque limita su capacidad de intervención con instrumentos de política monetaria para intervenir sobre los precios. “Esto también implica que el Banco Central, de alguna manera, está limitado para bajar la inflación si no quiere que el stock de pases suba con respecto al PBI. Claramente, el hecho de que el stock de pases sea el doble de la base monetaria es un llamado de atención, porque implica que, para reducir estos pases, debería crecer el apetito de los argentinos por los pesos (demanda de dinero) y eso es algo que no vemos que vaya a pasar en el corto plazo”, afirma el economista.

Sebastián Menescaldi, director asociado en Eco Go, coincide con su colega en que la aceleración de la inflación genera, al mismo tiempo, una licuación que reduce los riesgos. “Antes del ‘dólar soja’ y del evento con la deuda en pesos, el stock de pasivos venía cayendo por la aceleración de la inflación y una tasa que corre por debajo de los precios. Lo que asusta es la caída en la demanda de pesos (la contracara de la base monetaria en porcentaje sobre el PBI) y la consecuente aceleración de la inflación”, dice el analista, y añade: “A pesar de la suba de la tasa, no veo un comportamiento divergente en lo que resta del año, incluso el peso de los pasivos podría llegar a bajar respecto del PBI porque hay una suba en la demanda de base hacia fin de año y, también, por la aceleración de la inflación”.

El crecimiento en los pasivos del BCRA en la actual gestión remite, en alguna medida, a la dinámica en el gobierno anterior. A comienzos de mayo de 2018, cuando comenzó a gestarse la corrida cambiaria que derivó en la crisis económica que hundió al gobierno de Macri, el stock de Lebac llegó a representar más de US$60.000 millones, un monto equivalente a más del 10% del PBI. Hoy, el total de pasivos se acerca a esa instancia, con un monto que al tipo de cambio oficial supera los US$57.000 millones.

Más allá de las cifras, existen factores que diferencian a ambas situaciones. En 2018, el proceso de crecimiento en los pasivos del BCRA se dio acompañado de una suba en las reservas brutas del organismo, que a fines de abril llegaron a superar los US$60.000 millones. Hoy, en cambio, el organismo tiene reservas brutas por US$36.000 millones, con el stock neto que supera los US$5500 millones gracias al impacto del “dólar soja” y el incremento en las liquidaciones de los exportadores.

En ese punto, Laura D’Amato, economista que trabajó más de 30 años en el BCRA y se desempeñó al frente del Departamento de Modelos y Proyecciones Macroeconómicas hasta diciembre de 2019, advierte por los riesgos de esta dinámica. “Lo que preocupa es la creciente importancia que estos pasivos remunerados vienen tomando en relación con las reservas internacionales del BCRA. Lo que explica esto es básicamente que la demanda de dinero obviamente no crece, sino más bien declina, producto de la desconfianza creciente en nuestra moneda, frente a un gobierno que ha carecido, desde el comienzo de su mandato, de un plan económico que tuviera, entre otros objetivos, el de controlar la inflación”, dice la especialista.

No obstante, la configuración del esquema monetario en 2018 tuvo su injerencia en el contexto de la crisis cambiaria. Las extintas Lebac habilitaban su tenencia a agentes particulares e incluso inversores del exterior, en una dinámica que aceitó el carry trade durante meses y, luego, cuando el escenario se revirtió, habilitó la salida de capitales que desarmaron esas posiciones en pesos y pasaron al dólar, con una consecuente caída en el stock de reservas y suba en el tipo de cambio.

Hoy, el escenario es diferente en algunos aspectos. El factor determinante es el cepo cambiario, que restringe la potencial huida de inversiones en moneda local hacia el dólar. “Eso acorrala a la gente en pesos y contienen la demanda de divisas”, explica María Castiglioni, socia de C&T Asesores Económicos, quien de todas maneras advierte por el atraso cambiario y la brecha, que, al mismo tiempo, incentivan la dolarización y desincentivan la oferta de divisas.

Por otra parte, la regulación vigente dispone que únicamente pueden suscribir pasivos del Banco Central las entidades financieras (bancos), que son a su vez sujetos regulados por él. De esta manera, los bancos colocan en instrumentos como las Leliq la liquidez que obtienen por los depósitos de sus clientes, en un mecanismo de transmisión que, a diferencia de 2018, suma un actor en la cadena.

Desde el Banco Central, en tanto, defienden la estrategia monetaria en curso. “El BCRA absorbe ese exceso de liquidez y fija la tasa de interés para preservar el valor del ahorro argentino. Esto se hace sustancialmente con dos instrumentos monetarios: los pases y las Leliq. La remuneración que se paga por dichos instrumentos sustancialmente tiende a compensar el deterioro que sufre la moneda en el proceso inflacionario, a la espera que esos recursos se conviertan en financiamiento a través de la demanda de crédito”, planteó hace un tiempo el presidente Miguel Pesce.

Hacia delante, la incertidumbre de esta nueva “bola de nieve” aparece por cómo desarmarla, mientras el viceministro Gabriel Rubinstein advierte que hacen falta “tres años” para liberar el mercado de cambios. “Hoy si quisieras levantar el cepo, tenés todos esos pesos que irían al dólar. Antes que eso, hay que devaluar, corregir precios relativos (tarifas, tipo de cambio, bienes, servicios) con un plan de estabilización que sea creíble”, dice Menescaldi.

Por su parte, Caamaño apunta hacia la dinámica del gasto y el financiamiento monetario: “La forma virtuosa de desarmar esto es estabilizar, porque así la demanda de pesos se recupera, también la actividad, y crece la demanda de crédito, que hoy no existe y hace que los bancos coloquen su liquidez excedente en el BCRA. El riesgo es querer estabilizar de forma inconsistente, con tasa real muy alta y sin cortar la dominancia fiscal. Y, mientras eso siga, termina mal”.