El riesgo de menospreciar la inflación

El arranque de 2008 muestra al nuevo gobierno avanzando a toda marcha en la profundización de su modelo productivo. Al intervencionismo en los mercados (vía retenciones, subsidios, etc.) para manejar precios se suma la decisión oficial de darle un rol muy activo al Estado para estimular la oferta agregada, con acuerdos sectoriales, presiones a los bancos para bajar tasas, otorgamiento de subsidios, "zanahorias" a la inversión y créditos baratos a través de la banca pública. El cóctel se completa con un manejo del gasto agregado que pretende repetir el de 2007 ("más de lo mismo"). En un contexto de desaceleración de la economía mundial, esta profundización se está implementando suponiendo que la Argentina es inmune al mundo. Esta nota pretende advertir sobre los riesgos de creer que el mundo no nos afecta y de reproducir el "más de lo mismo" de 2007 en el manejo de la demanda agregada de 2008. Además destaca la necesidad de diseñar medidas preventivas que minimicen los riesgos que han crecido.

En primer lugar, la Argentina no es inmune al contexto externo. Vale tener presente que en 130 años tuvimos siete crisis macro, de las cuales 6 estuvieron asociadas a factores externos y sólo una (la híper del 89/90) a causas domésticas. La ausencia de inmunidad puede verse en: 1) si bien los espectaculares precios de las commodities de exportación tienen "colchón" para bajar sin afectar los superávits gemelos de 2008 (de hecho, aun cayendo 25% respecto de sus niveles récord actuales el superávit de cuenta corriente podría rondar el 2,2% del PBI y el fiscal superar el 3% del producto), lo cierto es que han sido un factor crucial al momento de explicar los superávits gemelos de los últimos 5 años; 2) el acceso al financiamiento externo de largo plazo, principalmente para el sector privado, se vería restringido y las empresas deberían optar entre financiarse a un costo más alto o postergar inversiones, no siendo sencillo sustituir este financiamiento en el mercado doméstico (el Estado no tiene demasiados problemas en 2008 ya que después de usar el superávit primario y el ahorro remanente del año anterior, el Tesoro tendría un faltante de US$ 6000 millones, que podría cubrir colocando deuda a otras dependencias públicas, a las AFJP y al tío Hugo); 3) la desaceleración esperada del comercio internacional, que puede reducir la demanda externa por nuestras exportaciones; 4) el clima de pesimismo en el mundo afecta las decisiones de inversión en la Argentina. Todo esto, si bien no alcanza para reducir en más de un punto el crecimiento del PBI de 2008, muestra que la Argentina no es inmune.

Más de lo mismo

En segundo lugar, es riesgoso reproducir en 2008 el "más de lo mismo" en el manejo de la política de demanda agregada de 2007. El peligro es que se acelere la inflación y se intensifique la puja distributiva disparada por esta última. La Argentina creció 8,7% en 2007 y la inflación minorista "verdadera" rondó 24% (dato convalidado por los empleados "rebeldes" del Indec). En otras palabras, estamos en presencia de una economía sobrecalentada con alta inflación. Pero el Gobierno ha decidido creerle al 8,5% del IPC del Indec (o sea que no tenemos problemas de inflación) y repetir en 2008 el manejo del gasto agregado de 2007, concentrándose en el impulso a la oferta.

Revisemos la configuración de la política macro de cara a 2008: a) la política fiscal sería algo menos expansiva que en 2007: el superávit primario de caja del sector público nacional pasaría de 2,2% del PBI en 2007 a 3,2% en 2008, con un gasto creciendo a un nada despreciable 30% anual; b) la política de ingresos promete ser aún más expansiva, compensando el menor estímulo fiscal a la demanda agregada, con salarios nominales privados formales aumentando en torno a 25% en 2008 vs. 22% en 2007, y c) una política monetaria acomodaticia que trata de reproducir lo hecho en 2007 bajo condiciones iniciales muy diferentes (inflación muy superior). Según el Programa Monetario 2008, el M2 total (circulante + depósitos transaccionales públicos y privados) queda habilitado para crecer entre un piso de 13,5% y un techo de 23,5% (vs. 11,7 y 18,7% en 2007), en tanto que el M2 privado, entre 17,4 y 26%. Lo más probable es que se cumpla cerca del techo. Si bien ello implica una desaceleración del crecimiento de los medios de pago privados (M2 privado) frente al 28,5% de 2007, el estímulo monetario sobre la demanda agregada podría ser aún mayor al año previo, debido al comportamiento diferenciado de la demanda de M2 bajo mayor inflación. Es crucial para el BCRA lograr un aumento de la demanda de M2 privado si no quiere que la inflación se salga de cauce. Pero como la demanda de M2 cae si crece la tasa de devaluación esperada (me voy al dólar) y sube si cae la tasa de interés (es menor el costo de oportunidad de los plazos fijos), el BCRA necesita 1) devaluar muy poco en 2008; 2) tasas de interés reales aún más negativa que en 2007 o una combinación de ambas. Caso contrario, la demanda de medios de pago puede verse afectada y la fuerte expansión de la oferta monetaria prevista derivaría en una aceleración inflacionaria. Desde 2003, la demanda real de medios de pago (medida como M2/precios) viene desacelerando su crecimiento (22% en 2003 a apenas 3,4% en 2007), correlato del proceso de monetización postcrisis de 2001. Pero ya ha alcanzado niveles históricamente elevados y muestra reticencias a seguir creciendo. Durante 2007, el BCRA logró "arrancarle" la suba de 3,4% a la demanda de medios de pagos, bajando agresivamente las tasas reales (la Badlar pasó de -0,04% a -8,63% en los últimos 12 meses). Pero de cara a 2008, el BCRA se encuentra en una posición más exigente. Si desea repetir la historia del año anterior, deberá tener tasas de interés más negativas que en 2007 y casi cero de devaluación para que su extraordinaria expansión no genere mayor inflación aún.

El gran activo de este modelo (ayudado por una extraordinaria situación externa) es haber evitado que la recuperación económica nos lleve a déficits externos y fiscales como en el pasado. Estos déficits han sido la causa inmediata de la volatilidad macro, madre de nuestra decadencia y, a su vez, muchas veces han sido consecuencia de la puja distributiva. La alta inflación y la manipulación de los índices estimula grandes pedidos de aumentos salariales y la apreciación del peso fomenta reclamos por compensación ante la pérdida de competitividad o presiona por altas devaluaciones. La heterodoxia debería clamar por una política antiinflacionaria en serio que preserve los éxitos conseguidos sin hipotecar su principal activo: la estabilidad. En suma, es un error asumir que no hay problemas de inflación y creernos invulnerables.

• El próximo domingo: el columnista invitado será Nadin Argañaraz.