Pagar o no pagar, el dilema del cupón

El jueves se dio a conocer un cambio en la base de cálculo del PBI, algo muy esperado sobre todo en el sector financiero por sus implicancias para el pago del cupón del PBI. Si bien las autoridades no se pronunciaron con respecto al pago del cupón, dieron a conocer dos datos para 2012 y también para 2013. De allí la nueva estimación de un crecimiento del 3%, un porcentaje menor que el 4,9% que se defendía hasta pocas horas antes del anuncio, y sobre todo menor que el 3,22% a partir del cual se gatilla el pago del cupón.

Desde hace meses distintos analistas venían especulando con la idea de que el cambio de base para el cálculo del PBI -mencionado hace tiempo por las autoridades del Indec- serviría para mostrar un crecimiento inferior al requerido para el pago del cupón, que siempre se mencionó como del 3,2%, como forma de evitar el pago.

Las estimaciones de crecimiento de los tres primeros trimestres del año pasado fueron muy altas, casi garantizando estadísticamente que el cupón se pagaría. En diciembre se publicó el EMAE de octubre: 3,2%. Además revisaron al alza los datos de los meses anteriores a 5,8%, 5% y 5,9% para julio, agosto y septiembre, respectivamente. El acumulado del año daba 5,4%.

En enero de este año publicaron el EMAE de noviembre: 2,2%, y el acumulado daba 5,1%. En febrero publicaron el mismo indicador de diciembre: 2,7%, y el acumulado para el año fue revisado a la baja: 4,9%.

El análisis de la noticia del jueves, un crecimiento de "sólo" 3%, desligado de las condiciones de emisión de los cupones, cayó como un balde de agua fría en el mercado, con la consiguiente liquidación precipitada de posiciones que comenzó en la plaza local el mismo jueves poco antes de los anuncios y que se profundizó el viernes.

Sin embargo, una lectura cuidadosa de las condiciones de emisión de los cupones, refrendadas por el decreto 1735/2004, especialmente de su Anexo V, deja en claro que un posible cambio de base en el cálculo del PBI, que ya era previsible en 2004, cuando se diseñó el canje, habría de requerir la reestimación de una nueva serie de la "Tabla 1: caso base del PBI para cada año de referencia"; esto es un recálculo lógico del nivel de actividad que da lugar al pago de los cupones.(folios 1207 y 1208 del decreto), que establece: "El caso base del PBI se ajustará de conformidad con cualquier cambio en los precios del año base al cual fueron calculados".

Sin contar con toda la información técnica del nuevo cálculo del PBI -que hubiese sido lo deseable-, y dejando de lado lo que pensamos sobre la calidad de los datos del Indec, se puede inferir que si el crecimiento del año 2013, calculado teniendo como base los datos de 1993, fue del 4,9%, y con los nuevos datos de PBI de los años 2012 y 2013 el crecimiento fue de 3%, el "caso base" con la nueva forma de cálculo sería de aproximadamente 1,38%, significativamente inferior al 3%. En buen romance, incluso con el cambio de base a 2004, dadas las normas de emisión, un crecimiento del 3% con el nuevo PBI llevaría a que este año el cupón también deba pagarse.

Si en razón de la estrechez financiera actual el Gobierno quisiera evitar el pago del cupón, hay formas de manejar la situación evitando al mismo tiempo que se desate un nuevo frente de litigiosidad como el que ha llevado a la República a tener que llevar su diferendo con los fondos buitre a la Suprema Corte de Estados Unidos, después de los reveses en primera instancia y en la Cámara de Apelaciones de Manhattan.

G. Nielsen fue secretario de Finanzas; G. Rubinstein es economista