Una propuesta agresiva

Finalmente, el Gobierno presentó los lineamientos generales de la oferta a los bonistas. Fuerte reducción en la carga de intereses, con tres años de gracia y luego pagando un módico 0,5% anual que aumenta levemente en el tiempo, y una quita de capital bastante modesta del 5,4%.

Lo que se sabe es que no hubo acuerdo con los grandes fondos de inversión, pero que igualmente el Gobierno consideró oportuno ir adelante y presentar una oferta, que en principio luce muy agresiva, y ver si se puede lograr un acuerdo a partir este primer paso.

Aún no se conocen los detalles de los nuevos bonos, cuántos van a ser, cuál va a ser el plazo de vencimiento, el cupón de intereses y la quita de capital que tendrá cada uno. Como siempre, el atractivo dependerá del precio que se espera que tengan en el mercado una vez que se acepte la oferta, lo que a que a su vez va a depender de los supuestos que se hagan para calcularlo.

La clave para evaluar la oferta es la tasa de interés a la que se descuentan los flujos que van a recibir los bonistas. Sabemos que no es lo mismo cobrar $1000 hoy que de acá a cinco cinco años, porque esos $1000 van a "valer" mucho menos. Si por ejemplo hubiera una inflación de 30% anual, esos pesos valdrían hoy sólo 270. Y, si la inflación fuera mayor, valdrían aún menos.

En el caso de los nuevos bonos, su precio en el mercado dependerá de la tasa de descuento utilizada. Y aquí está el quid de la cuestión. No se puede calcular el precio de mercado de esos bonos, porque no se conocen los detalles. Pero si con una tasa de descuento de 9%, un bono a 15 años con valor nominal de US$100 valiera 40, es muy probable que ese bono valuado con una tasa de descuento de 13% tendría un valor de 26 dólares.

La clave es saber cuál debería ser la tasa de descuento, que en la jerga financiera se conoce como exit yield. A principio de año, algunos inversores consideraban en un mercado mucho más tranquilo que estaría en un 10%. Hoy hay más turbulencia financiera y muchos países rinden alrededor de 3% o 4% más que antes de la crisis.

El hecho de que no se haya llegado a un acuerdo entre el Gobierno y los bonistas sugiere que difieren acerca de cuál debería ser la tasa de descuento, con lo cual esperamos que la oferta no va a tener una aceptación inmediata.

Lo más probable es que se abra un período de negociación para acercar posiciones y evitar un default. El primer día clave es el 22 abril, cuando vence un cupón de intereses. Si el Gobierno no lo pagara, entraría en un incumplimiento que tendría 30 días para subsanar. Si no lo lograra, entraría nuevamente en default, un escenario que sin duda va a tener efectos secundarios muy adversos.

El Gobierno hace grandes esfuerzos para evitar ese escenario. La coyuntura da una gran oportunidad: cediendo relativamente poco se puede poner llegar a una oferta atractiva y que saque a los inversores un problema de encima. Esperemos que predomine el pragmatismo y que no sea otra oportunidad perdida.

El autor es director de Econviews y fue secretario de Finanzas