Burbujas en la sopa

Mientras el crecimiento del PBI, inferior a su tendencia previa, y el elevado desempleo continúan afectando a las economías más avanzadas, sus bancos centrales han recurrido cada vez más a políticas monetarias no convencionales. Las medidas se sirvieron cual una sopa de letras: PTIC (política de tasa de interés cero); FC (flexibilización cuantitativa, o compras de bonos gubernamentales para reducir las tasas de largo plazo cuando las tasas de referencia de corto plazo son cero); FCR (flexibilización del crédito, o compras de activos privados orientadas a reducir el costo del capital para el sector privado), y OBPF (orientación basada en promesas sobre el futuro, o el compromiso de mantener la FC o la PTIC hasta, por ejemplo, que la tasa de desempleo alcance un cierto objetivo). Algunos llegaron a proponer una PTIN (política de tasa de interés negativa).

Sin embargo, las tasas de interés se han mantenido obcecadamente bajas y las de desempleo, inaceptablemente altas, en parte debido a que el aumento de la oferta monetaria posterior a la FC no condujo a la creación de crédito para financiar el consumo privado o la inversión. En cambio, los bancos acumularon la suba de la base monetaria en forma de reservas excedentes ociosas. Hay una restricción crediticia, ya que los bancos con capital insuficiente no desean prestar a acreedores riesgosos y el lento crecimiento, junto con los altos niveles de endeudamiento de los hogares, ha deprimido la demanda de crédito.

Así, todo el exceso de liquidez fluye hacia el sector financiero en lugar de ir a la economía real. Las políticas de tasas de interés cercanas a cero fomentan "arbitrajes de tasas de interés entre divisas" –inversiones financiadas con deuda en activos riesgosos con mayores rendimientos, como bonos gubernamentales y privados de más largo plazo, acciones, productos básicos y monedas de países con tasas de interés altas–. El resultado fue mercados financieros "espumosos" que, eventualmente, podrían derivar en burbujas más grandes.

El mercado estadounidense de acciones y muchos otros experimentaron rebotes de más de 100% si se consideran los mínimos de 2009; la emisión de "bonos basura" de alto rendimiento ha vuelto a su nivel de 2007. Y las tasas de interés sobre esos bonos caen. Además, las bajas tasas de interés han elevado y continúan haciendo crecer los precios de la vivienda –con posibles burbujas en el mercado de bienes raíces– tanto en economías avanzadas como en mercados emergentes, que incluyen a Suiza, Suecia, Noruega, Alemania, Francia, Hong Kong, Singapur, Brasil, China, Australia, Nueva Zelanda y Canadá.

El colapso entre 2007 y 2009 de las acciones, el crédito y las burbujas inmobiliarias en Estados Unidos, el Reino Unido, España, Irlanda, Islandia y Dubái condujeron a graves crisis financieras y perjuicios económicos. ¿Enfrentamos entonces el riesgo de otro ciclo de auge y recesión financiera?

Algunos responsables de políticas –como Janet Yellen, quien probablemente será confirmada como la próxima presidenta de la Reserva Federal de EE.UU.– sostienen que no debemos preocuparnos mucho. Los bancos centrales, arguyen, tienen dos metas: recuperar el crecimiento robusto y el bajo desempleo con inflación reducida, y mantener la estabilidad financiera evitando las burbujas. Tienen dos instrumentos: la tasa de interés de intervención, que seguirá baja por largo tiempo y sólo subirá gradualmente para impulsar el crecimiento, y la regulación y supervisión macroprudencial del sistema financiero (macropru, para abreviar), que se usa para controlar el crédito y evitar burbujas.

Algunos críticos, como el gobernador de la Fed, Jeremy Stein, sostienen que las políticas macropru para controlar el crédito y el apalancamiento –como los límites sobre los coeficientes de préstamo a valor para hipotecas, el aumento de los amortiguadores de capital para los bancos que extienden créditos riesgosos, y normas más restrictivas para suscribir títulos– tal vez no funcionen. La restricción del apalancamiento en algunas partes del sistema bancario causaría que la liquidez resultante de las tasas de interés nulas fluya hacia otras partes. Según Stein, sólo la política monetaria (mayores tasas de interés de intervención) se "cuela por todas las hendiduras" del sistema y evita las burbujas de activos.

El problema es que si la macropru no funciona, la tasa de interés tendrá que ocuparse de dos metas opuestas: la recuperación económica y la estabilidad financiera. Si los responsables de las políticas toman con calma la suba de las tasas para acelerar la recuperación, se arriesgan a causar una burbuja de activos de pesadilla, que eventualmente conducirá a una depresión, a otra crisis financiera y a una rápida caída hacia la recesión. Pero si intentan pinchar las burbujas en forma temprana con tasas de interés más altas, harán caer los mercados de bonos y destruirán la posibilidad de recuperación.

Por ahora, los responsables de las políticas en países con mercados de crédito, acciones y vivienda espumosos evitaron subir las tasas de intervención, debido al lento crecimiento económico. Pero aún es pronto para saber si las políticas macropru garantizarán la estabilidad financiera. En caso contrario, eventualmente, deberán enfrentar una decisión poco atractiva: abandonar la recuperación para evitar riesgosas burbujas o buscar el crecimiento y asumir el riesgo de alimentar la próxima crisis. Por ahora, con el continuo aumento de los precios de los activos, es posible que muchas economías hayan tomado ya toda la sopa que pueden digerir.

Por Nouriel Roubini

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