Con algunas señales que desconciertan, sube el dólar financiero y bajan los bonos

Tras caer $44 desde fines de enero, cuando se anunció el principio de acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, y potenciado por las altas tasas nominales en pesos que invitaron al carry trade a los inversores, se despertó el contado con liquidación (CCL). El dólar libre subió $13 (6,9%) entre el lunes y el jueves últimos, borrando más de un mes de intereses de quienes habían desarmado posiciones en dólares para hacer “tasa en pesos”.

Como siempre ocurre con esta estrategia, el timing lo es todo. Hace tiempo insistimos con que había que ser cautos con esta inversión. Desde que asumió Alberto Fernández, el CCL se movió casi a la par de la base monetaria amplia (BM + pasivos del Banco Central), con excepción de lo ocurrido en octubre de 2020 y en el actual período. Según esta métrica, la evolución de la cantidad de pesos todavía está “adelantada” al CCL, por lo que aún podría haber un recorrido.

El Banco Central no hace pie en el mercado de cambios, a pesar de los altos precios internacionales y de una liquidación de divisas que crece por factores de estacionalidad. En las 74 ruedas del actual 2022, la autoridad monetaria acumula un magro saldo de US$133 millones, versus uno de US$3501 millones del mismo lapso de 2021. El acumulado de abril no dista de estas cifras: un balance positivo de apenas US$167 millones, que se compara con un saldo mensual de US$1373 millones en 2021 y de US$1139 millones, promedio, en los años de cepo. Detrás de este fenómeno se vislumbra una fuerte demanda privada de dólares, que compensa la liquidación récord histórica del agro. Este exceso de demanda privada (exceso de oferta de pesos a este dólar oficial) es la consecuencia de un tipo de cambio real multilateral que baja 19% desde los picos de la administración Fernández (en diciembre de 2020).

En las últimas cinco ruedas comprendidas entre el miércoles 13 y el jueves 21 de abril, el Banco Central movió el tipo de cambio oficial a un ritmo que osciló entre el 40% y 58% de TNA. Este desvío llegó como un mensaje confuso al mercado, que no logra dilucidar si la autoridad monetaria restablecerá el diferencial positivo de la tasa en pesos por sobre el crawling peg. Vale recordar que un spread negativo como el observado entre estas variables en los últimos días (-5,9 puntos porcentuales) podría contribuir a trabar un mercado de cambios que ya luce ajustado sin este condimento. Con tasas en pesos por debajo de la devaluación oficial, los importadores prefieren apalancarse en moneda local y adelantar sus compras al exterior, mientras que los exportadores posponen la liquidación de granos al devengar estos una tasa implícita más alta.

Luego de la publicación del índice mensual de inflación más alto en 20 años (6,7% en marzo), el Banco Central se dispuso a subir nuevamente la tasa de interés. Como sucedió con los tres ajustes monetarios previos, dejó al mercado con una sensación de too little, too late. La suba de 250 puntos básicos de Leliq, que redundó en una de 200 puntos básicos de la Badlar, marcó una nueva chance dilapidada de la autoridad monetaria de shockear al mercado con un aumento más elevado. De esta manera, las tasas de interés en pesos para los depositantes siguen siendo negativas en términos reales (-4,9% para los depósitos a plazo fijo minoristas y -6,9% para el mayorista o Badlar), como desde noviembre pasado. Y están lejos de generar apetito por mantener posiciones en pesos (más allá de la oportunidad puntual de carry trade para inversores arriesgados).

A una macroeconomía concebida como muy frágil, el mercado comienza a incorporar en los precios un incumplimiento de las metas establecidas en el acuerdo con el FMI antes de lo esperado. La meta fiscal de 0,32% de déficit primario del primer trimestre se cumplió por un artilugio contable (de lo contrario, hubiera sido de 0,43% del PBI) y la meta de acumulación de reservas fue completada por el desembolso inicial del nuevo programa con el organismo. Para el segundo trimestre, el panorama es poco alentador: el Gobierno se ha comprometido en gastos sociales adicionales (bonos) por 0,3% del PBI sin una fuente de financiamiento clara, y la meta de acumulación de reservas exigirá compras en el MULC por US$2400 millones. Los bonos tomaron nota y eso se evidenció en la fuerte caída, de 1,5%, que se concretó el jueves último.

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Por Emiliano Anselmi

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