Correcciones excesivas en los mercados emergentes

Milán.-Hasta hace poco se ignoraban en gran medida las llamadas transiciones de ingreso medio de los países, en parte porque lo que se esperaba como una transición a menudo se convertía en una trampa. Unas pocas economías asiáticas –especialmente Japón, Corea del Sur y Taiwán– se deslizaron a la categoría de altos ingresos con tasas de crecimiento relativamente altas. Pero, en la gran mayoría de las economías, el crecimiento se desaceleró o se detuvo en términos per cápita al entrar en la categoría de ingreso medio.

En la actualidad, los inversores, los responsables de las políticas y las empresas cuentan con sobradas razones para dedicar mucha más atención a esas transiciones. Para empezar, con un PBI del tamaño de los restantes Brics combinados (Brasil, Rusia, la India y Sudáfrica) más Indonesia y México, China subió la apuesta. El crecimiento sostenido o su ausencia afectará a los demás países en desarrollo y a las economías avanzadas.

En segundo lugar, las economías desarrolladas están desequilibradas y crecen por debajo de su potencial. Las emergentes, con su mayor potencial de crecimiento, representan cada vez más grandes mercados potenciales a explotar.

En tercer lugar, la mayoría de las grandes economías emergentes (Indonesia, Brasil, Rusia, Turquía y la Argentina, pero no China) confiaron en forma poco astuta en grandes entradas de capital extranjero anormalmente barato, en vez de basarse en su ahorro interno para financiar los tipos de inversiones que posibilitan el crecimiento.

Ahora, con el ajuste monetario en las economías avanzadas, el capital importado las abandona, con ciertos indicios de pánico, y eso genera una presión a la baja de los tipos de cambio y al alza de los precios internos.

El desasosiego en los mercados refleja incertidumbre sobre cuánto durará la desaceleración del crecimiento, las implicancias en el crédito y las valuaciones, los comportamientos gregarios y las pérdidas por ir a contracorriente. Además, preocupa que una corrección desmedida en las salidas de capital pueda producir un círculo vicioso de daños a la estabilidad y al crecimiento, del que será más difícil recuperarse. Parecía que a estas grandes economías emergentes les habían regalado crecimiento: la capacidad de invertir sin aplicar arduas reformas ni sacrificar el consumo. Pero es más fácil salir hacia el atajo que volver al camino principal.

Esta narrativa es en gran medida irrelevante para China, donde el exceso de ahorro y los controles de capital aún limitan la exposición directa a las externalidades de la política monetaria que se derraman desde los países avanzados. China no está libre de riesgo, simplemente, sus riesgos son diferentes.

Aun así, en medio de la creciente preocupación por las perspectivas de las economías emergentes, China llama la atención debido a su escala y posición central en la estructura del comercio mundial. Hay considerable incertidumbre sobre la versión china de la banca en la sombra, que ha crecido en gran parte para sortear las restricciones incorporadas en el sistema oficial dominado por el Estado. La banca en la sombra ha proporcionado a los ahorristas e inversores acceso a una mayor diversidad de opciones financieras, al tiempo que las empresas pequeñas y medianas lograron un mayor acceso al capital.

Problemas chinos

Las autoridades chinas deben ocuparse de dos problemas. El primero es establecer la supervisión regulatoria y será más fácil de resolver que el segundo: la posibilidad de una excesiva toma de riesgos debido a las garantías gubernamentales implícitas que respaldan los balances de los bancos públicos.

La lista de los otros desafíos que enfrenta China es larga, debe limitar las inversiones de baja rentabilidad; fortalecer la competencia; corregir una estructura fiscal sesgada; controlar la distribución del ingreso entre los hogares, las empresas, los propietarios de activos y el Estado; mejorar la administración de los activos públicos; alterar los incentivos de los funcionarios provinciales y locales, y revisar la planificación y el financiamiento del crecimiento urbano.

No sorprende que los mercados financieros se sientan sobrepasados. Pero el cambio es excesivo. No todos los inversores de economías avanzadas en busca de rentabilidad conocen la dinámica de crecimiento de los países en desarrollo. Por ello, la reversión de la tendencia casi seguramente será excesiva y creará oportunidades de inversión inexistentes en el entorno anterior, en el cual los precios de los activos y los tipos de cambio se veían influidos por las condiciones externas en vez de por los fundamentos internos.

Las principales economías emergentes están llevando a cabo ajustes estructurales para adaptarse a este nuevo entorno. No necesitan financiamiento externo para crecer. De hecho, desde la Segunda Guerra Mundial, ninguna economía en desarrollo ha mantenido un rápido crecimiento en paralelo con déficits persistentes en su cuenta corriente. Los elevados niveles de inversión necesarios para mantener el crecimiento rápido fueron en gran medida financiados internamente.

Los desafíos de China son idiosincrásicos y diferentes de los de otras economías emergentes. La transformación estructural necesaria es importante y los desequilibrios son reales, pero China cuenta con un historial impresionante, vastos recursos y conocimientos, líderes fuertes y un programa de reformas ambicioso, integral y adecuadamente enfocado.

El escenario más probable es que la mayoría de los mercados emergentes, China incluida, experimentarán una desaceleración transicional de su crecimiento, pero los cambios en la política monetaria occidental no desbaratarán sus economías; volverán a crecer en 2015. En cada país existen riesgos internos y externos de deterioro de la situación que no pueden y no deben ser desestimados, y la volatilidad en los flujos internacionales de capital complica el ajuste.

El problema actual es que esos riesgos de deterioro de la situación se están convirtiendo en un pronóstico consensuado. Considero que es un error, y una mala base para las decisiones de inversión y de política.