El destino de nuestro peso está ligado al de la deuda

La economía argentina vivió un 2018 paralizada por la megacrisis financiera y cambiaria y está viviendo un 2019 paralizada por las elecciones. Con el agregado de que la desestabilización derivó en una escalada inflacionaria de la que aún no puede salir. Estuvo al borde del default, que se evitó por la asistencia del Fondo Monetario Intrnacional (FMI) y, si no al borde, no tan lejos de avanzar hacia la hiperinflación, de la que se alejó gracias al cambio de política monetaria y fiscal que introdujo el acuerdo stand by II (septiembre de 2018), que exigió equilibrio primario del Tesoro y aumento 0 de la base monetaria al Banco Central.

La crisis se produjo por la política monetaria expansiva del Banco Central y la pérdida de la escasa independencia que tenía, déficits fiscal de 5,6% del PBI y cuasi fiscal de 2%, un desequilibrio de 5,2% en la cuenta corriente del balance de pagos, y la desaparición del financiamiento al Tesoro siquiera para renovar vencimientos, en un escenario internacional, además, fluctuando entre volátil y negativo. Al Tesoro no le alcanzaron los recursos y, ligado a ello, al país no le alcanzaron los dólares. Entretanto, la Argentina no crece desde 2011.

Transcurre ahora un 2019 puramente político, en el que el Gobierno se concentra en asegurar la estabilidad del mercado cambiario y en que ello contribuya, con otros cambios de política, a bajar gradualmente la tasa de inflación. Nadie puede estar en contra de esos objetivos, positivos aunque sean cortoplacistas y electorales. Pero ni el oficialismo ni la oposición ayudan a levantar la mirada hacia 2020 y más allá, exponiendo sus propuestas de política económica para encarar los desafíos (excepto por generalidades). La anestesia electoral y cierto grado de estabilidad de corto plazo no pueden ocultar que el Tesoro sigue con déficit, que la deuda sigue creciendo y que los mercados, más allá de la fuerte y bienvenida mejora reciente del riesgo país, siguen remisos a entregar fondos a la Argentina. El desafío es que no tiene suficiente financiamiento local ni internacional para sus compromisos.

Siempre rodeada de mitos y confusiones, la deuda pública creció hasta alcanzar los US$329.900 millones a mayo. El primer mito es que durante el kirchnerismo hubo desendeudamiento, diagnóstico que incluso compartió Cambiemos para lanzar su gradualismo. Pero entre 2002 y 2015 la deuda total subió de US$153.000 millones a US$259.000 millones, a pesar de elevadas quitas en los forzados canjes de 2005 y 2010 y de fuertes licuaciones por inflación, y sin contar la deuda potencial por los cupones PBI (US$13.300 millones) ni la deuda adicional derivada de juicios internacionales contra la Argentina, que sigue apareciendo.

La "defensa" del kirchnerismo es que parte sustancial de ese endeudamiento fue con entes públicos. Pero el principal fue el Banco Central, que no es un mero ente que puede aplicar superávit transitorios para dar caja al Tesoro. Se pagó deuda con reservas, entregando letras sin valor al Banco Central, que se dedicó a recaudar impuesto inflacionario y a colocar Lebac, deuda tomada "por cuenta del Tesoro" y origen -luego agravado- del problema que representan las Leliq. El segundo ente financiador fue la Anses, ejemplo paradigmático de entes públicos que no pueden cumplir sus funciones específicas por tener que prestar fondos a un Estado quebrado.

Un segundo mito es que el salto del endeudamiento a 86,3% del PBI en 2018 es inédito y llevó esa relación a un máximo histórico. Ese salto refleja -en parte - el efecto de la devaluación de 2018 sobre la deuda en moneda extranjera, y algo semejante ocurrió, por igual razón, a partir de 2002. De hecho, la relación deuda/PBI se elevó a 126% promedio en el período 2002-2005. La aclaración no exime, sin embargo, de responsabilidad por su endeudamiento a Cambiemos, reflejo de su equivocado diagnóstico inicial e inacción fiscal, hasta que los mercados y el FMI plantaron sus exigencias.

La principal confusión prevaleciente en amplios sectores de opinión, e incluso en el oficialismo, es que no hay que preocuparse por la sustentabilidad de la deuda, porque la que existe con organismos internacionales y los mercados - 53,4% del PBI- es baja, tanto comparada con países de la región como con un espectro más amplio de economías. Esta opinión se basa en dos errores. Primero, hay que tener en cuenta que, a diferencia de la Argentina, esos países tienen moneda y baja inflación, sus mercados financieros y de capitales son mucho mayores, no llevan la mochila de 8 a 10 defaults (según a qué historiador se consulta) y el peso de la deuda en moneda extranjera es muy inferior al de la Argentina, que lidera con el 76,4%, seguida -pero de lejos- por Turquía.

Y la segunda confusión está en que se subestima que para el riesgo de default son más importantes las necesidades de financiamiento -vencimientos mas déficit- que el peso de la deuda sobre el PBI. Nada muestra esto con mayor contundencia que la incapacidad de la Argentina para atender la deuda durante 2018 y su pedido de asistencia al FMI. El desafío inmediato para quien gane las elecciones es el plan financiero 2020. Y lo primero que tienen que decir los candidatos es cómo el Tesoro va a atender en 2020 vencimientos y déficit por US$43.000 millones (solo US$2000 millones por intereses son con el FMI), con aportes "seguros" del FMI y las IFI (international finantial institutions) por solo US$9800 millones. E igualmente para los años siguientes, agravados por el fin de la asistencia del FMI.

Son imaginables en los candidatos al menos tres tipos de propuestas. Una primera sería usar reservas del Banco Central, del stock y/o de superávit externos, apoyados en la fijación de plazos de liquidación para las exportaciones y el control de cambios, con el corolario de tipos de cambio múltiples. El Banco Central compraría las divisas con emisión y el Tesoro accedería a ellas entregándole títulos. Esta propuesta implicaría la continuidad de altos niveles de inflación y fuerte debilitamiento de la posición de reservas del Banco Central, con pérdida de respaldo para el peso y golpeando duramente la demanda de dinero. Y bloquearía cualquier renegociación de mayores plazos con el FMI, con el que los vencimientos empiezan a crecer más fuerte desde 2021.

Una segunda propuesta forzaría la sustitución de financiamiento internacional por local. Pero el crédito del sistema financiero ya está absorbido en un 60% por encajes y Leliq. Y el mercado local de capitales, además de ser pequeño, tendría igual aversión que el internacional, con lo que habría acciones de "persuasión moral" para que sume títulos a sus carteras. El avance de la estatización del crédito golpearía la confianza de ahorristas e inversores y la demanda de activos en pesos, alimentando la inflación. No faltará quien sugiera usar los encajes de los depósitos en dólares que están en el Banco Central (US$16.900 millones), con la esperanza vana de que no disminuyan pero, en realidad, generando mayor desconfianza y presión cambiaria e inflacionaria.

Una tercera propuesta -virtuosa- es recuperar el crédito público con un programa serio de reformas estructurales de inicio inmediato, que incluya las reformas previsional, del Estado, laboral e impositiva, y con el preámbulo de equilibrio fiscal total en 2020 como base para estimular el rollover de la deuda y la extensión de plazos, sin quitas ni imposiciones de ningún tipo, incluyendo la oferta de canjes de deuda sobre bases voluntarias de mercado. El programa es también la llave para ingresar en un acuerdo de facilidades extendidas con el FMI, con plazos de repago de entre 4,5 y 10 años, y para dar continuidad al objetivo de bajar la inflación. A diferencia de las dos anteriores, esta propuesta nunca fue intentada.

El peso se encuentra en terapia intensiva, y las dos primeras propuestas para la deuda le restan esperanza, acelerando el camino a una dolarización de hecho e improvisada. De cómo se aborde el tema de la deuda dependerá lo que ocurra con el peso.

Es una amarga reflexión notar que uno de nuestros principales escollos sea una deuda que no ha contribuido a nada perdurable.

El autor es economista y ex gerente del BCRA