Hacia una agenda cambiaria superadora

Dólar a 1000, olor a atraso cambiario, BCRA que acumula reservas, actividad que se desploma, ¿cómo sigue la película? Un viejo adagio entre operadores de mercado dice: en el corto plazo prestar atención a lo que hacen los (buenos) traders, que saben leer tendencias y flujos de dinero; en el largo plazo ver qué piensan los (buenos) macroeconomistas, que miran el equilibrio general. Esta tensión entre traders y macroeconomistas viene al caso para entender el modelo cambiario implementado desde el 10 de diciembre.

Sorprende que un gobierno que intenta cambiar todo de raíz y que sigue prometiendo eliminar el cepo y hasta dolarizar, por ahora sigue con un esquema más propio de Massa que de Hayek. Lejos de ser una crítica, es una muy buena señal estar operando con este pragmatismo porque reconoce que uno de los tantos errores de diseño del programa de diciembre de 2015 fue la muy mala salida del cepo, financiada con ingreso de capitales golondrinas, lo que sembró las bases del colapso posterior.

El esquema elegido es (cortoplacistamente) ingenioso. Permitió simultáneamente acumular reservas en un período estacional que no suele ser el mejor, bajar la brecha y hasta febrero mantener el tipo de cambio exportador en un nivel competitivo. El esquema blend 80/20 por el cual exportadores pueden vender 20% de sus divisas en el mercado alternativo es la causa excluyente por el cual el valor real del dólar libre es casi la mitad del que había en octubre. La baja de la brecha es bienvenida siempre que sea con mecanismos sostenibles. El problema del blend es que es pan para hoy y hambre para mañana.

Si a las reservas del BCRA van a ir solo 0,80 de las expo, en algún momento la sangría de reservas va a volver. Hasta ahora no ocurrió, porque las importaciones “nuevas” post-diciembre tampoco tienen acceso pleno al mercado oficial. En el primer trimestre podrán pagar apenas 40% del monto importado (que además es muy bajo por la recesión), siendo el restante 60% nueva deuda importadora impaga. Si el apagón importador de 2023 (y parte de 2022) fue una nefasta herencia del gobierno anterior (la solución Bopreal tiene beneficios y costos), no se entiende cómo este nuevo stock de deuda impaga no sea considerado lo mismo. Se puede simular un primer semestre del año donde el BCRA compre unos 9000/10.000 de dólares (muy buen dato) que no de casualidad se parezca a unos US$9000 millones de nueva deuda importadora impaga. Y, simultáneamente, los exportadores habrán (mal) vendido unos US$8000 millones en la alcantarilla de los mercados alternativos.

El pequeño problema de este esquema ingenioso es que es insostenible. Porque cuando en la segunda mitad del año los pagos de importaciones sean iguales a las importaciones, el 80% de las expo serán menores al 100% de las impo. Salvo un improbable ingreso de capitales neto, la acumulación de reservas (que aun son negativas en términos netos) se habrá terminado. El FMI se avivó también y exige que el blend (preferential export scheme) acabe el 30 de junio. Ahí surgen las preguntas: eliminar el blend ¿significará revaluar el tipo de cambio nominal del exportador o deberá ser acompañado con un “saltito” compensador? Cuando los exportadores no vendan más dólares en el MEP, sino todo al oficial ¿qué pasará con la brecha?

Ante estas dudas, donde a la larga el macroeconomista tendrá razón, seguro la pregunta es cuándo empezar. Quizás (solo quizás) haber elegido este esquema de trader en diciembre fue una buena idea. Pero se hace absolutamente necesaria una agenda cambiaria superadora que empalme. Y que no es la frase remanida salir del cepo y unificar.

No habrá que caer en el error de persistir en un crawling peg al 2% cuando todavía los melones no están del todo acomodados y la inflación inercial residual todavía va a ser elevada, aun cuando baje a un dígito mensual. No es tarde pero si en marzo y abril sigue el crawl al 2% mensual empezará habrá olor a atraso cambiario. Encarar la agenda cambiaria con un innecesario atraso cambiario sería el peor punto de partida.

La macroeconomía reclama la eliminación del blend cuanto antes mejor y compensada con un saltito que neutralice la revaluación. El trader sabe que es una operación riesgosa que debe ser cuidadosamente implementada y comunicada. El acceso al mercado de las importaciones nuevas debiera ser acelerado y hasta liberado también a la brevedad. Hoy los precios de los productos “importables” incluyen una prima de riesgo al no haber acceso fluido al mercado cambiario.

El tipo de cambio alternativo (MEP/CCL) debe aún encontrar un nivel de equilibrio en un mercado con regulaciones de la CNV más lógicas rumbo a una liberación total. Dos regulaciones habrá algún día que eliminar: la que prohíbe el acceso al MULC a empresas que hayan comprado dólares MEP y la que dificulta pagar importaciones viejas con dólares MEP.

Un objetivo permanente de cualquier agenda superadora es que el Banco Central continúe acumulando reservas hasta equilibrar activos y pasivos en dólares para tener reservas netas cero y luego genuinamente positivas. Fiscalmente será necesario ir obteniendo recursos (más ingresos y/o menos gastos) para compensar la futura reducción y eliminación del impuesto PAIS, necesaria para equilibrar el precio relativo entre bienes exportables e importables.

El último escalón de este proceso cambiario (entendido como una parte de un programa macroeconómico más integral) sería que la unificación del tipo de cambio recién se logre cuando el valor del dólar MEP converja (para abajo) a un valor del dólar comercial ubicado en niveles competitivos. Para ello es clave que la baja del MEP/CCL esté basada en una recuperación genuina en la confianza de la moneda y no en ventas artificiales de exportadores que en una visión macroeconómica significa tirar dólares por la alcantarilla.

Siempre hemos pensado que la liberación y unificación cambiaria debe ser la “frutilla de la torta”, el último paso de graduación una vez que los fundamentals macroeconómicos estén asentados. Simultáneamente puede “reemplazarse” la innecesaria dolarización con una economía bimonetaria donde un peso estable “conviva” (antes que compita) con el dólar para darles libertad y seguridad a los argentinos que tienen dólares para que los pongan a trabajar y a invertir. Es parte de la larga maratón que ha comenzado.

El autor es economista, presidente de Macroview

Por Rodolfo Santangelo

---

Conforme a

Tipo de trabajo:análisis