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La intervención del Gobierno sobre el dólar ayuda a mantener a raya la inflación, pero enfría la economía
Las proyecciones de crecimiento para 2026 se redujeron con fuerza; bancos, consultoras y analistas advierten que el desempeño de la actividad será decisivo de cara a las elecciones de 2027
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El Gobierno celebró la semana pasada que la inflación desacelerara al 1,7% en agosto. Si bien estuvo lejos de comenzar con cero, como había anticipado el presidente Javier Milei, fue el registro mensual más bajo en catorce meses para un país que tres años atrás bordeaba la hiperinflación. En paralelo, tanto los analistas privados como algunos funcionarios, en privado, son cada vez menos optimistas sobre el crecimiento de la economía.
Distintos bancos internacionales y consultoras coincidieron en que ambas dinámicas están relacionadas: la intervención oficial sobre el dólar ayuda a mantener el peso apreciado y a apuntalar la desinflación, pero las herramientas utilizadas —como el apretón monetario, que presiona sobre las tasas de interés— para tener el tipo de cambio a raya limitan la recuperación de la actividad.
El dilema adquirió mayor importancia a medida que se acercan las elecciones presidenciales de 2027. La baja de la inflación sigue siendo el principal activo de Milei, pero los inversores comenzaron a mirar con más atención la actividad económica, el empleo y el humor social. Esas variables forman parte de las preguntas que fondos y multinacionales realizan en sus reuniones con integrantes del equipo económico y posibles candidatos, según reconstruyó LA NACION.
En un informe titulado “¿Enfermedad holandesa o cambio estructural?”, el banco británico Barclays descartó las dos explicaciones que suelen utilizarse para justificar la debilidad de la economía “no primaria”, es decir, principalmente la industria, la construcción, el comercio y otros servicios vinculados con el mercado interno. Su diagnóstico fue más directo: “El tipo de cambio real efectivo está demasiado apreciado para la actual combinación de políticas”.
Si se tratara de un caso clásico de enfermedad holandesa, el auge de Vaca Muerta perjudicaría a la industria, pero impulsaría la construcción, el comercio y otros servicios. En la Argentina, esos sectores tampoco despegaron. Barclays también rechazó que la apertura y la desregulación expliquen por sí solas el estancamiento: durante las reformas de la Argentina y Perú de comienzos de los años 90, la inversión creció rápidamente cuando los programas generaron confianza.
El tipo de cambio real se encuentra en niveles más apreciados que el promedio de 2017, el mejor año de la gestión de Mauricio Macri. Entonces, señaló el banco, la política fiscal era cinco puntos del PBI más expansiva, la economía estaba más protegida y el riesgo país rondaba los 350 puntos. Con ajuste fiscal, mayor competencia importada y una confianza privada todavía limitada, Barclays consideró que la producción no primaria necesita un dólar más alto.
¿Por qué el mercado no lo lleva a ese nivel? “Nuestra respuesta es que existe un fuerte grado de intervención del Banco Central (BCRA)”, afirmó. Entre enero y mayo, cuando las condiciones financieras favorecieron al peso, la autoridad monetaria redujo su participación en el mercado. Al acercarse el pico de la temporada agrícola, en junio comenzó a desarmarse el carry trade, el peso se depreció y la entidad reaccionó de tres maneras: vendió más coberturas cambiarias, desaceleró la compra de dólares y permitió que subieran las tasas.
Para Barclays, esa reacción mostró que al BCRA “le importa el nivel del dólar” y condiciona su cotización aun cuando no interviene. Desde las elecciones de medio término de 2025, el peso se apreció alrededor de 15% en términos reales. La inflación anualizada de tres meses de los bienes cayó del 38% en marzo al 19% en agosto; la de los servicios bajó del 56% al 37%.
El banco británico advirtió que queda poco margen para una apreciación adicional y proyectó una inflación de entre 1,5% y 2% mensual hasta diciembre. Perforar ese piso será “difícil” por la inercia y la suba del petróleo. Con el Brent en US$104 y los combustibles locales por debajo de la paridad internacional, Barclays estimó que parte de esa brecha terminará trasladándose a los precios internos. YPF, en tanto, advirtió que para ver bajas en los surtidores primero deberán retroceder los valores internacionales.
El complemento de la estrategia oficial fueron las tasas de interés. GMA Capital indicó que la caución a un día regresó a la zona del 20% anual, después de haber superado el 28%. Pero el apretón de 2025 ya había acelerado la mora al encarecer las nuevas operaciones y la renovación de deudas. Frente a ese deterioro, los bancos endurecieron las condiciones para prestar y, según fuentes del sistema financiero, prevén mantener una política cautelosa de cara a 2027.
Las líneas más flexibles son ahora las destinadas a refinanciar deudas, que evitan nuevos incumplimientos, pero no generan fondos para consumir o invertir. EcoGo y la Universidad Austral calcularon que en julio el crédito real a las familias cayó 0,7%, mientras la mora alcanzó el 18% y acumuló 21 meses de subas. En agosto, los préstamos en pesos volvieron a bajar 0,4% real y los destinados al consumo, 1,3%, según Quantum Finanzas.
Invecq calculó que la economía estaba en junio 1,1% por debajo de diciembre, sin estacionalidad. Los primeros datos del tercer trimestre tampoco mostraron un cambio: en julio, la industria cayó 5% mensual y quedó en el nivel más bajo desde junio de 2024. En los primeros siete meses acumuló una contracción interanual del 2,6%.
La construcción retrocedió 4,6% en julio y volvió al menor nivel desde marzo, aunque acumuló un crecimiento cercano al 1,7%. La minería y el petróleo bajaron 0,9% mensual por segundo mes consecutivo, pero todavía avanzaron 7,7% interanual entre enero y julio.
La industria, la construcción y el comercio concentran cerca del 50% de los asalariados privados formales; el agro, la minería, el petróleo, las finanzas y las actividades inmobiliarias, alrededor del 23%. Desde junio de 2025, los sectores más dinámicos perdieron 18.100 puestos y los más rezagados, unos 93.000, según Invecq.
Solo desde diciembre desaparecieron cerca de 46.000 empleos asalariados privados registrados. Frente a noviembre de 2023, la pérdida llegó a 246.300. Incluso los sectores ganadores empleaban en junio menos personas que al comienzo de la gestión, pese a que se ubicaban 0,2% por encima del cierre de 2025.
El enfriamiento obligó a corregir las proyecciones. El Presupuesto 2026 había contemplado una expansión del 5% y el FMI redujo su estimación al 3,5%. El REM del Banco Central esperaba 3,5% en diciembre de 2025, bajó a 3,2% en enero y ahora proyecta 2,1%. Esta semana, con la presentación del proyecto de Presupuesto 2027, el Gobierno revelará su nuevo cálculo.
Barclays advirtió que la actividad y el empleo pueden convertirse en una dificultad política mayor que la inflación. “No esperamos que la desinflación impulse la popularidad de Milei en este contexto”, señaló, y consideró que el mercado laboral representa una restricción más importante.
La consultora 1816 llegó a una lectura similar. “Milei luce competitivo de cara a la elección presidencial de 2027”, sostuvo a partir de los últimos sondeos de AtlasIntel para Bloomberg. Sin embargo, advirtió que todavía falta mucho para los comicios y que es natural que los inversores se pregunten cómo llegará el Gobierno si no mejora el empleo registrado.
Ese interrogante comenzó a reflejarse en los precios de los bonos. Según 1816, aumentaron gradualmente los rendimientos implícitos para 2027 y 2028 en la curva de Bonares, una señal de que el mercado exige una mayor compensación para quedar expuesto a la deuda argentina durante el período electoral y los primeros meses del próximo mandato.
Econviews coincidió en que una economía más pujante podría mejorar las encuestas del Presidente y facilitar el tránsito hacia 2027. “El Gobierno ha demostrado que, cuando tuvo que elegir entre desinflación y reactivación, siempre priorizó la primera”, sostuvo. Esa decisión puede implicar nuevas subas de tasas ante episodios de tensión cambiaria y el intento de sostener un tipo de cambio fuerte durante el año electoral.
El Gobierno deberá acumular reservas, cubrir los vencimientos, preservar el equilibrio fiscal, reactivar la economía y evitar otro salto inflacionario. “Probablemente no pueda maximizar reservas, actividad, equilibrio fiscal y desinflación al mismo tiempo”, concluyó Econviews.
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