Los seis factores detrás de la escalada inflacionaria

La escalada inflacionaria no se frena, pese a que el Gobierno insiste en tratar de mantener a raya la brecha cambiaria, aun al elevado costo con el que se desprende de bonos de deuda externa, y persiste en un régimen de “precios justos” que sólo se puede cumplir cuotificando oferta, limitada además a las góndolas de supermercados de CABA. Esto ocurre cuando se opera sobre las consecuencias del fenómeno, no sobre las causas. Repasemos los seis factores que explican esta escalada.

Cambian las turbinas, pero no el chorro de emisión monetaria

En 2020, en plena pandemia, las transferencias directas del Banco Central al Tesoro a lo largo del año alcanzaron el equivalente a 7,5% del PIB, mientras que en 2021 y 2022 ese flujo fue intenso en cada segundo semestre. El año pasado, existiendo limitaciones para emitir por adelantos transitorios dentro del acuerdo con el FMI, se encendió la turbina de pesos destinados a comprar bonos del Tesoro en el mercado secundario, ante las dificultades para refinanciar los vencimientos. Esas intervenciones alcanzaron un volumen equivalente a casi 4 puntos del PIB en el segundo semestre (2% en el año) y hoy se ven las consecuencias, en el contexto de una tendencia descendente de la demanda de dinero. Esta dinámica no parece modificarse demasiado en el arranque de 2023. De hecho, en el primer cuatrimestre la expansión monetaria por financiamiento directo e indirecto al Tesoro ya equivale a 18,6% de la base monetaria de principios de año, bien por encima de los guarismos de 2021 y 2022, sólo por debajo del año de la pandemia, cuando para igual período la emisión ya llegaba al 32,7% de la base monetaria de fin de 2019.

Pérdida de grados de libertad del BCRA para endurecer la política monetaria

Los pasivos remunerados del BCRA son un dique de contención, pero no dejan de tener costos en términos de expectativas y presiones inflacionarias. El stock de Leliq se ha expandido de tal modo que los efectos colaterales que se observan en 2023 son de una naturaleza diferente a la de años previos. El costo financiero por los intereses pagados apunta a superar este año los 7 puntos del PIB, y de hecho lo emitido por el Banco Central en lo que va de 2023 por ese motivo equivale a 53,7% de la base monetaria de fin de 2022, que compara con un guarismo de 13,8% para igual momento del año pasado. Pero no es solo eso. La magnitud que ha adquirido el costo financiero de las Leliq hace que el Banco Central enfrente serios dilemas a la hora de subir las tasas de interés para intentar contener la inflación, debido a que esa decisión opera como un bumerang sobre las fuentes de emisión monetaria. Si el BCRA pierde grados de libertad para endurecer la política monetaria, no es posible mantener contenidas las expectativas de inflación, y esto también se refleja en las tendencias observadas.

Déficit fiscal y vencimientos de deuda interna

El incumplimiento de las metas fiscales acordadas con el FMI, junto con abultados vencimientos de deuda en pesos en manos del sector privado (4 billones de pesos entre mayo y julio), son factores concurrentes a los anteriores y mantienen encendida la llama de las expectativas de inflación, que no son inocuas a la hora de la toma de decisiones de los agentes económicos.

La indexación contractual

La trayectoria ascendente de la inflación en cierto modo contribuye a fijar pisos para la variación de los índices mensuales cada vez más elevados, por la inercia que generan las renovaciones contractuales de diversos servicios, incluidos los salarios. Obsérvese que el promedio de la tasa mensual de inflación, que había sido de 5,3% en el primer semestre de 2022, pasó a 6,2% en el segundo semestre, guarismo que ahora es de 7,2% para el primer cuatrimestre de 2023.

La escasez de insumos importados

La llamada “inflación de costos” también está presente en la escalada inflacionaria por vía de las dificultades para realizar importaciones, como derivación de la escasez de divisas. Hace varios meses que la variación de los precios mayoristas de productos importados se ha desacoplado de la evolución del tipo de cambio oficial: el promedio móvil de tres meses de este índice arroja un guarismo anualizado de 160%, denotando el impacto de este fenómeno.

Un cepo que atrapa menos pesos “en el zoológico”

Las dificultades del Gobierno para diagnosticar y encontrar terapias adecuadas frente a la trayectoria ascendente de la inflación puede, en parte, explicarse porque el actual cepo cambiario, reestablecido a fin de 2019, está siendo mucho menos exitoso para retener los pesos “en el zoológico”, comparando con la experiencia de 2012 a 2015. Se achicó la base imponible del impuesto inflacionario, los pesos circulan mucho más rápido y eso tiene consecuencias. De hecho, mientras el circulante en poder del público hacia fines de 2015 era equivalente a 6,5% del PIB, en el primer trimestre ese guarismo es de sólo 3% del PIB.

Todavía la realidad no ofrece evidencias para esperar que pueda haber un punto de inflexión en esta escalada.

El autor es Investigador Jefe del Ieral