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Sin un plan económico, la oferta aún es insostenible
La oferta inicial de intercambio de deuda de la Argentina no cumple con los criterios clave de sostenibilidad, y dado que no hay tiempo para llegar a un acuerdo que evite el incumplimiento o default en virtud de esa oferta, el Gobierno necesita considerar solicitar un Acuerdo de Suspensión de Pagos o Standstillpor seis meses, que abra el camino para negociaciones que eviten un incumplimiento de la deuda y sus consecuencias adversas sobre la actividad económica y la inflación.
Al no cumplir con criterios claves de sostenibilidad, la estructura de la oferta presentada es inferior a otras estructuras de deuda, ya que pone en riesgo la capacidad de pago futura al limitar considerablemente el acceso a los mercados internacionales, al mismo tiempo que favorece una estructura de repago gradual del capital que hace aun más relevante ese acceso. Además, una estructura sostenible necesita incluir unidades de crecimiento económico o warrants del crecimiento y pagos de cupones y de capital, que además de reflejar su valor de mercado, se ajusten al fortalecimiento de la actividad que acelera la cancelación efectiva de la deuda en el tiempo, lo que implica pagos basados en el desempeño económico realizado y sostenible.
A pesar de la fecha límite inminente, la oferta inicial no será la última que haga el país al ser, en su forma presente, insostenible: limita el acceso al mercado de deuda precisamente cuando hace que los pagos de capital futuros dependan más del acceso al mercado global de divisas. Una reestructuración exitosa que evite el incumplimiento también es crítica para mejorar y fortalecer el acceso al mercado interno en pesos, clave en ese proceso. Sin permitir precios de mercado de los cupones basados en el riesgo y el valor intertemporal del capital (de financiación), la Argentina no solo se excluiría de los mercados internacionales de deuda, sino que pone en riesgo su capacidad de atraer capital, lo que a su vez evitaría que la economía volviera a un crecimiento económico sostenible, factor clave de la sostenibilidad de la deuda.
La oferta tampoco cumple con algunos criterios básicos de sostenibilidad al no incluir el programa económico con las políticas específicas que muestren cómo se restablecerá la solvencia crediticia. La sostenibilidad no se trata solo de hacia dónde se dirige la economía, sino de cómo llega allí. Sin un plan económico, los inversores no se encuentran en una posición fiduciaria y legal para aceptar esta oferta ni ninguna otra, lo que sugiere que la Argentina aún debe presentar un marco integral y completo de sostenibilidad de la deuda que vincule un ejercicio teórico de sostenibilidad con la realidad de políticas económicas concretas y números duros para recuperar su capacidad crediticia. También requiere de un marco de sostenibilidad explicito en cómo se reestructura todo el stock de deuda, incluida la deuda con el FMI, así como los bonos bajo legislación argentina, no solo los que tienen legislación extranjera.
Si bien un superávit fiscal primario sólido en el mediano plazo es el factor principal de un perfil de deuda sostenible, no es razonable generar ese superávit en medio de una pandemia que, de hecho, requiere un déficit fiscal masivo. Lo que es fundamental es presentar y aprobar ahora las políticas que garantizarían un desempeño fiscal solido en dos años y que aseguren la sostenibilidad. Estas políticas se implementarán una vez que la crisis pandémica se resuelva por completo. Incluso más inmediato, el Gobierno necesita presentar el alcance del déficit fiscal que el país podría tener este año debido a la pandemia, así como las medidas económicas que controlarían la inflación.
Incluso bajo condiciones económicas marcadamente más débiles este año, un repunte económico el próximo año y solo una posición fiscal primaria equilibrada en el mediano plazo, la oferta inicial depende en gran medida de pagar menos de la mitad del máximo servicio de la deuda, del 5% del PIB, que asegura la sostenibilidad. Durante todo el período de reestructuración hasta 2047, el servicio de la deuda promedia alrededor del 2% del PIB, incluyendo la deuda multilateral y nacional, lo que sugiere un margen importante para mejorar la oferta.
El reto clave que enfrentan la Argentina y los inversores hoy es evitar el default, con sus consecuencias económicas notablemente adversas, incluyendo caer en una nueva depresión económica. Con un acuerdo Standstill, que permita continuar las negociaciones, la resolución exitosa de la deuda todavía está al alcance.
El autor es CEO de BrightHill Capital en Nueva York. Participó en varias reestructuraciones de deuda soberana, como la de Argentina en 2005.
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