Una mirada desapasionada sobre el rol de las reservas

La remoción de Martín Redrado como Presidente del BCRA y "la intención de crear el Fondo del Bicentenario" utilizando reservas ha reabierto el debate acerca de cual debería ser el nivel óptimo de las mismas. En términos generales, con tipo de cambio totalmente flexible las reservas deberían ser nulas (siendo el precio de la moneda extranjera la variable de ajuste), mientras que bajo otro esquema, para el caso de una economía normal (caso distinto al argentino), el nivel estaría vinculado principalmente a dos motivos: (i) la necesidad de sincronizar los pagos y cobros que debe realizar la economía (transacción) y (ii) disponibilidad de fondos líquidos ante un shock externo negativo de tipo transitorio (precautorio). Puesto en estos términos, la medida resultaría neutra, ya que la deuda neta no cambiaría y solo habría una reasignación de activos, aunque la tasa de interés podría variar según fueran utilizados los fondos.

Por otra parte, respecto al nivel óptimo de reservas bajo tipo de cambio fijo, no es cierto que el precio de la moneda extranjera deba guardar relación con el cociente entre la base y los activos externos. De hecho, el nivel óptimo podría ser nulo, con solo cumplirse algunas de las tres condiciones: (i) una demanda de dinero no decreciente y/o (ii) una política fiscal lo suficientemente flexible como para compensar las fluctuaciones en el mercado de divisas y/o (iii) pleno acceso al mercado de capitales. Claramente, Argentina no cumple ninguna de dichas condiciones. Asociado con el alto nivel de inflación (lo cual derivó en el cambio de cinco signo monetario y la eliminación de trece ceros) y las recurrentes crisis de balanza de pagos, la demanda de dinero muestra un comportamiento altamente inestable. Respecto a la política fiscal, la regla ha sido la compulsión por gastar, donde la única forma de bajar el gasto real ha sido la vía de la licuación inflacionaria. En cuanto a la posibilidad de acceder a fondos externos para nivelar los desequilibrios cambiarios parecería una tarea gigante hasta para el propio Cíclope. Por lo tanto, desde este otro punto de vista, la medida es inapropiada, ya que deteriora la calidad de los activos con los que cuenta el BCRA para amortiguar los desequilibrios cambiarios-monetarios, lo cual implica que el nivel de precios será más alto, el crecimiento menor y la distribución del ingreso peor.

A su vez, respecto a la determinación del nivel óptimo de reservas con el que debería contar Argentina, más allá de las cuestiones cuantitativas, la evidencia empírica señala que cuando viene la crisis no hay nivel razonable de reservas que pueda evitarla (aunque las hacen menos severas) y que lo más importante no es acumular reservas, sino que lo más relevante es mostrar una política económica consistente, sustentable y sostenible. Desde este punto de vista, si uno considera que la medida se halla relacionada con un fuerte deterioro de las cuentas públicas y con claras intenciones de utilizar los fondos disponibles para incrementar el gasto público, la señal es mala, alimenta las expectativas de crisis y al tiempo que un menor nivel de reservas aumentará el dolor cuando haya que afrontar una nueva crisis.

Por último, existe una línea analítica que pivotea sobre las cuestiones institucionales (discrecionalidad del Banco Central) y es el vinculado al tema de inconsistencia temporal de la política monetaria. En este sentido, cuanto más averso a la inflación es el Banco Central más baja sería la tasa de inflación de equilibrio, al mismo tiempo que la evidencia empírica internacional muestra que cuanto menos independiente sea el Organismo de Control Monetario mayor la tasa de inflación. Un ejemplo concreto de ello se presentó cuando la Presidencia del BCRA pasó de manos de Alfonso Prat-Gay a manos de Martín Redrado. Mientras que el primero se declaraba a favor de seguir una política de metas de inflación, el segundo se mostraba más laxo al aceptar un esquema de metas para el tipo de cambio real, dejando a cargo de la política fiscal la absorción del excedente monetario. Claramente, como el sector público no cumplió su parte (no solo no aumentó el resultado fiscal sino que lo redujo) la política monetaria terminó siendo sumamente expansiva generando una tasa de inflación creciente. Extendiendo el análisis para la situación actual, si Redrado ha sido más laxo que Prat-Gay y ello ha derivado en una mayor tasa de inflación, uno debería esperar que Marcó del Pont sea más laxa que su predecesor, lo cual implica que de mediano-largo plazo la inflación debería ser más alta. Esperemos que la nueva Presidente del BCRA, en caso que sea ratificada en su cargo por el Senado, muestre un mayor compromiso con la teoría económica, los datos reales y la evidencia empírica argentina, de lo contrario deberemos soportar tasas de inflación crecientes y estancamiento económico.

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