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A todo o nada
El manejo monetario y cambiario le permitirá al Gobierno este año llegar con un programa financiero con mayor o menor holgura; para 2027, en cambio, se abren dos escenarios binarios
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Cuenta un viejo cuento que, cuando un matrimonio argentino le preguntó al jardinero del Palacio de Buckingham cómo hacía para tener un césped tan verde, este respondió: “Es muy fácil: solo hay que regar y cortar el pasto”, ante la expresión de obviedad burlona del matrimonio, el jardinero remató: “Lo hacés durante 400 años y obtenés estos jardines”.
La observación parece trivial, pero probablemente explique mejor que muchas discusiones técnicas el problema monetario argentino. Si querés construir una moneda (y por ende un sistema financiero que intermedie el ahorro a la inversión), solo se necesitan tres cosas: remunerar el ahorro por arriba de la inflación, respetar los contratos y hacer ambas cosas el tiempo suficiente para que los argentinos dejen de pensar en dólares.
Obviamente la consistencia fiscal y la recuperación del acceso al crédito para refinanciar los vencimientos de deuda a plazos más largos y una menor tasa de inflación, son determinantes para que esto sea posible y compatible con una remonetización virtuosa de la economía que permita recomponer las reservas del BCRA y expandir el crédito doméstico y la actividad.
Pero no hay crédito sin horizonte y más allá de los desatinos de cada administración y de las herencias acumuladas, éste vino siendo el principal problema en las últimas dos elecciones presidenciales. Alberto Fernández dixit, tras las PASO de 2019: “La deuda de dólares de Macri es impagable”; Juntos por el Cambio dixit, en 2023: “La bola de Leliqs es impagable”; y el propio Milei ya siendo el candidato que había ganado las PASO y todo indicaba sería el próximo presidente, recomendando una semana antes de la elección de octubre no renovar plazos fijos “porque el peso es excremento”.
Parados a hoy, aún si las encuestas se enderezaran y se despejara la incertidumbre electoral reflejada en una tasa forward del 13% implícita entre los bonos en dólares emitidos localmente al 2027 y al 2028 (léase el costo de extender un año la duración de la deuda), tampoco cumplimos la primera condición.
La tasa de interés que remunera el ahorro doméstico es muy negativa contra la inflación; plazos fijos mayoristas al 22,5%, minoristas al 17%/19% contra una inflación que en abril bajó al 32% equivalente desde el 41% de marzo. Y esto convive con tasas de interés activas que no comprimen, sobre todo en crédito para consumo. El ancla vuelve a ser el dólar, aunque con una banda superior que hoy opera casi 20% por encima.
La contracara: una inflación en dólares, que acumula 20% desde la elección de octubre pasado, y un aumento de la deuda en pesos medida en dólares exacerbada por el carry y por la decisión de “esterilizar vía deuda del Tesoro” los pesos que emite el BCRA por la compra de dólares (la inversa del punto Anker).
Detrás, un Gobierno buscando expandir el crédito para impulsar la actividad cuando el sistema financiero todavía está digiriendo la suba de la mora coordinada por el apretón monetario preelectoral. Suba montada sobre un ciclo de crédito que se había más que duplicado en puntos del PBI (de 5% en abril 2024 al 12% en abril 2025) y que se frenó de un hondazo a mediados del año pasado. En el medio, un fisco que para sostener el superávit se ve obligado a seguir bajando el gasto para compensar la caída de recursos en un contexto donde el empleo y los ingresos no traccionan.
Recordemos que más allá de la volatilidad tras el desarme desordenado de las Lefis en julio pasado, el apretón monetario fue la resultante de un esquema que abrió la compuerta del cepo a las personas (y rulo mediante, a todos en una economía que hasta las elecciones de septiembre operaba sin brecha). Detrás un BCRA que arrancó con reservas netas muy negativas y decidió incumplir el acuerdo con el FMI al no comprar dólares y pisar el tipo de cambio para reactivar el carry.
A diferencia de 2025, desde enero el BCRA está comprando dólares y desde marzo -cuando arrancó el cronograma de colocaciones de deuda en dólares local- recomponiendo reservas netas; van US$5000 millones y faltan US$3000 millones para cumplir la meta de acumulación de reservas del FMI. A esto se suma una duplicación en las proyecciones de balanza comercial (de USD11.000 millones en 2025 a US$21.000 millones en 2026), una cuenta corriente que dejaría de ser negativa y colocaciones de deuda del sector privado y las provincias. Pero aún con la fuerte señal al carry detrás de la tasa en dólares y de un BCRA acumulando reservas, la formación de activos externos se sostiene muy alta: US$9500 millones desde la elección con datos a marzo.
Mientras el programa financiero 2027 termine supeditado al esquema político resultante de un eventual balotaje contra lo que el mercado considera “el abismo” con una economía que no tracciona y excluye, los escenarios binarios aparecen. Todavía es prematuro, falta ver si el Gobierno logra pasar la ley electoral y la eliminación de las PASO y cómo se rearma una oposición que hoy aparece fragmentada.
Para 2026 asumimos que el manejo monetario/cambiario les va a permitir llegar con un programa financiero con mayor o menor holgura y con mayor o menor venta de cobertura postelectoral controlando el dólar y la tasa, pero para 2027 se abren dos escenarios binarios.
En el primero, “las fuerzas centrípetas” ordenan y cohesionan. El resultado de la elección en Estados Unidos en noviembre deja en claro que el prestamista de última instancia sigue estando. La lectura de la economía y la inflación permite enderezar las encuestas locales y sostener la normalización financiera que estamos observando. En este contexto, el riesgo país comprime a 400 puntos básicos, el Gobierno tiene acceso al crédito internacional y el cronograma de colocaciones de deuda se sostiene. Las reservas netas mejoran. El dólar, con alguna volatilidad, se sigue moviendo cerca de la banda original. La economía crece poco en promedio, con una dualidad creciente, y el desempleo sube marginalmente.
En el segundo escenario, “las fuerzas centrífugas” desordenan. Sin prestamista de última instancia y con un resultado electoral incierto y polarizado hasta la elección de noviembre, el riesgo país vuelve a subir arriba de 1000 puntos básicos. La dinámica monetaria resultante del programa financiero termina impactando sobre el valor del dólar, la brecha cambiaria y las tasas domésticas con un BCRA vendiendo reservas y cobertura. La economía cae y la inflación vuelve a escalar.
Lejos de las recomendaciones del jardinero, la Argentina otra vez intenta bajar la inflación y profundizar el crédito apelando al uso de atajos sin red de contención y a la esperanza de que “las fuerzas del cielo” los va a favorecer para siempre. A todo o nada.
Los autores son directora ejecutiva y director asociado de EcoGo, respectivamente
Tipo de trabajo:
análisis
