Tasas y dólar más altos para cerrar el ciclo Lebac

Anticiparse al calendario y cortar camino parece haber sido la consigna del Banco Central y del Ministerio de Hacienda y Finanzas con las últimas medidas monetarias, cambiarias e impositivas que sacudieron el tablero económico y sólo hacia el fin de una semana agitada comenzaron a ser asimiladas por los mercados, tras la desprolija descoordinación inicial de los comunicados oficiales.

Previamente, los saltos del dólar hasta el nuevo escalón de $30,40 y del riesgo país por encima de los 700 puntos básicos, habían vuelto a demostrar que la economía argentina está expuesta al contagio de shocks externos como el de Turquía e internos como las derivaciones empresarias del escándalo de los cuadernos de la corrupción. En el primer caso, pese a las diferencias políticas entre los dos países y a los anticuerpos que supone ahora el acuerdo con el Fondo Monetario. En el segundo, por las complicaciones que podrían surgir con el financiamiento externo de las obras públicas incluidas en el régimen de Participación Público Privada (PPP), más las dudas generadas por la suba del riesgo argentino, la inflación que apunta a superar el tope de 32% anual y su impacto político en las elecciones del año próximo.

La respuesta del gobierno de Mauricio Macri fue adelantar ahora por decreto varias medidas de ajuste fiscal previstas para 2019 (como recurso de última instancia en retenciones y reintegros a la exportación) y el envío de la misión a Nueva York (integrada por Mario Quintana, Santiago Bausili y Gustavo Cañonero), para llevar tranquilidad a inversores y analistas de Wall Street y ratificar el compromiso oficial de bajar a la mitad (de 2,7 a 1,3% del PBI) el déficit primario del año próximo.

Por su parte, la conducción del BCRA aguardó el arribo de la misión técnica del FMI para subir la tasa de interés al 45% y poner en marcha la decisión de desarmar anticipadamente, de aquí a fin de año, la "bola de nieve" del stock de Lebacs, pese a que el cronograma acordado con el organismo fijaba plazo hasta septiembre de 2019 para que dejen de ser un instrumento de ahorro (concentrado mayormente en plazos de 30 días) para absorber excedentes de pesos. El argumento es que, con tasas crecientes de interés, las renovaciones en los "supermartes" de cada mes generaban una expansión monetaria incompatible con cualquier estrategia para estabilizar el mercado cambiario y bajar la inflación, pese a la emisión cero para (no) financiar al Tesoro aplicada desde que se aprobó el crédito stand by.

Hasta hace diez días, la cancelación de Lebac (cuyo stock ascendía a un billón de pesos, la mitad de los cuales está en manos de bancos) se realizaba a través de la operatoria triangular acordada con el Fondo. Según este mecanismo, una parte de la mitad del primer desembolso fue destinado al Tesoro, vendido en el mercado cambiario mediante subastas (de US$ 100 millones diarios, luego de 75 y finalmente de 50 millones) y aplicado para cancelar Letras Intransferibles en pesos (una suerte de "pagadiós") colocadas por distintos gobiernos en el BCRA, que a su vez canceló Lebac hasta agotar el cupo, sin afectar la meta de reservas (netas) ubicada en torno de US$ 22.000 millones.

Ahora, el nuevo programa del BCRA implica reducir desde agosto en $ 100.000 millones por mes el monto a ofrecer en cada licitación de Lebac hasta diciembre, sólo para los participantes no bancarios (fondos comunes de inversión, organismos públicos, empresas, ahorristas individuales y no residentes). Para las entidades bancarias, que ya no pueden suscribir Lebac, las opciones son Leliq (Letras de Liquidez a 7 días de plazo y tasa de 45% anual) como principal instrumento de esterilización de pesos y regulación monetaria; o Nobac (a un año), cuya primera licitación quedó desierta. Esto motivó la suba de 3 puntos porcentuales en los encajes bancarios (por cuarta vez en el año) para absorber liquidez por $60.000 millones.

Tras estos cambios, en el último vencimiento de Lebac se redujo el stock en algo más de $300.000 millones y los bancos suscribieron Leliq por $102.000 millones. Como alternativa de colocación de pesos a mayores plazos, el Ministerio de Hacienda reforzó las licitaciones Letes para financiar al Tesoro. Y para quienes optaron por pasarse a dólares, el BCRA aseguró su disponibilidad mediante subastas en los días posteriores al vencimiento, que hasta ahora implicaron la venta de reservas por algo más de US$1000 millones (y una absorción de $30.000 millones).

Según fuentes del BCRA, el uso de reservas para estas subastas cuenta con el aval del FMI pero la fuerte absorción de pesos será el principal instrumento para estabilizar el mercado cambiario y restar margen a saltos abruptos del dólar. De todos modos, no se descarta la posibilidad de pedir un waiver en caso de desvío en la meta de reservas internacionales netas (RIN) que el organismo monitorea diariamente. Por lo pronto, el BCRA está próximo a concretar la ampliación del swap de monedas con China (del equivalente de US$6000 millones a 10.0000 millones) para fortalecer su posición de reservas brutas, que desde el primer desembolso del Fondo se redujeron en unos US$8400 millones.

Para el Fondo, la prioridad es que retroceda el riesgo país ya que el objetivo del programa es que se reduzcan los déficits "gemelos" (en las cuentas fiscales y externas) para que la Argentina pueda acceder lo antes posible al crédito en los mercados externos con el respaldo de la asistencia del organismo, que no cubre el total de necesidades de financiamiento para 2019.

En este sentido se descuenta el cumplimiento de la meta de déficit fiscal primario acordada para 2018, en buena medida porque la mayor inflación redujo el gasto público en términos reales, mientras que la suba del tipo de cambio real atenuará el rojo de la cuenta corriente externa por menores importaciones y turismo al exterior, más que por atesoramiento de divisas.

En el plano interno, la suba de la tasa de interés al 45% anual -propia de un tratamiento de terapia intensiva- no es un aliciente para las expectativas frente al desplome de la actividad económica y el consumo. Tampoco el nuevo round de volatilidad cambiaria de las primeras dos semanas de este mes que, tras el respiro de julio, promete extender a agosto la racha de alta inflación (mayorista y minorista) junto con los ajustes de combustibles, transporte y prepagas. Aun así, en el BCRA creen que la inflación anual podría ubicarse en torno del 32%, que no es una meta cuantitativa y, si fuera sobrepasada, tampoco requeriría de un waiver sino de consultas con el staff del Fondo sobre las políticas a seguir.

En este marco, para aportar señales de certidumbre sobre el programa fiscal de 2019, el Gobierno optó por disponer por decreto la suspensión por seis meses de la rebaja mensual de las retenciones a las exportaciones de subproductos de la soja (harinas y aceites) y el recorte diferenciado del 66% en los reintegros a la exportación industrial. Junto con el fin del Fondo Federal Solidario (fondo sojero), implicarán un ahorro fiscal de $67.500 millones el año próximo (y de $15.000 millones en 2018), según los cálculos oficiales.

Los recursos del FFS por ahora se compensan con la mejora en la coparticipación de impuestos con las provincias surgida del Pacto Fiscal. Sin embargo, la eliminación por DNU seguramente endurecerá en las próximas semanas la negociación con los gobernadores del presupuesto 2019 para reducir el aporte del Tesoro nacional en la financiación de obras públicas provinciales.

Paralelamente, si bien las medidas tributarias que afectan a sectores con potencial para aumentar exportaciones se justifican en la mejora del tipo de cambio real en lo que va del año y la baja gradual de otros impuestos (como Ingresos Brutos y pago del impuesto al cheque a cuenta de Ganancias), tienen un alto costo en términos de confianza. Al fin y al cabo sientan el precedente de que, por necesidad y urgencia fiscal, el gobierno puede cambiar las reglas de juego en cualquier momento.