Dos operaciones no tan buenas como se creía

Las cifras de aceptación global a las reestructuraciones de nuestra deuda, 76% en 2005 y 92% en 2010, ocultan cuestiones importantes. Usando una metáfora médica, la operación de 2005 dejó importantes partes de un virus en el cuerpo, la operación de 2010 ayudó a reducirlo, pero no lo hizo, y el mismo ha vuelto a revivir desde entonces, ante la decisión del paciente de no abordar el problema y dejárselo al próximo presidente. ¿Cómo eliminar el virus y cuidarse hacia el futuro?

La deuda que se defaulteó en 2001 no estaba instrumentada en un único bono, sobre el que quedan 8% de holdouts, sino en 150 bonos, cada uno de los cuales tuvo su tasa de rechazo. Un tenedor litiga por su bono, normado por el contrato individual. No hay agregación o pooling de bonos, bajo las condiciones en vigor para regir esos contratos.

El gráfico muestra la tasa de rechazo (hold-out rate) en 2005 (barras verticales azules) y la que queda luego de 2010 (barras verticales rojas). Los 150 bonos están ordenados de mayor a menor porcentaje de holdouts remanentes para cada uno. Las líneas horizontales muestran el rechazo promedio de cada canje, 24% y 8%, respectivamente. Los primeros tres bonos tienen 80% de holdouts remanentes. En el otro extremo, hay 24 bonos sin holdouts, más 43 bonos con menos de 3% de holdouts.

Como muestra el gráfico, el canje de 2005 tuvo altas tasas de rechazo en gran cantidad de bonos. De hecho, hubo nueve bonos para los que más de la mitad de sus tenedores rechazaron el canje. La heterogeneidad de la aceptación tiene varias causas, pero una importante es que la quita ofrecida era diferente para distintos bonos viejos: los tenedores de bonos con más quita aceptaron menos el canje que los tenedores de bonos con menos quita.

Si bien se terminó pagando bastante, el valor a 2005 de lo ofrecido fue muy bajo por una mala ingeniería financiera (cupón PBI), que favoreció el rechazo. En esa reestructuración, se sembraron las semillas del problema aún pendiente.

El gráfico muestra que el canje de 2010 mejoró la cuestión, reduciendo los holdouts en numerosos bonos. ¡Fue una buena política! Pero aún quedan holdouts, y buitres atrincherados en unos pocos bonos. El gran problema pendiente está concentrado en cinco bonos para los que entre 31% y 82% de tenedores rechazaron ambos canjes. Quedan 54 bonos con rechazos superiores al 7%.

No haber abordado el problema a tiempo lo hizo crecer de modo exponencial, complicando al próximo presidente. Esto se debe a la acumulación de intereses judiciales a tasas que van hasta el 9% anual, en adición al interés normal de los bonos que se sigue devengando. Pero parte de la no resolución se debe a la ley cerrojo y a la cláusula RUFO, hechas para inducir la aceptación del canje de 2005.

El financiamiento externo permitió extender la vigencia de la convertibilidad más allá de lo aconsejable. Y que 2001 y 2002 fueron enormemente traumáticos para nuestra sociedad. Pero no podemos permitir que el resentimiento con los acreedores nos haga tomar malas decisiones en el futuro. La deuda es la acumulación de déficits fiscales pasados, de modo que la raíz primaria de nuestro endeudamiento es nuestro hábito de tener un gasto público que supere a los ingresos fiscales.

El autor es profesor en la Universidad Torcuato Di Tella

Por Juan José Cruces

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