El desafío macro del Gobierno en un año electoral

-¿Cuál es el desafío macroeconómico del año electoral?

-La macro se va a mover en espacio muy reducido, teniendo en cuenta que el ajuste fiscal y monetario que condiciona los desembolsos del Fondo para pagar la deuda, le ponen un "techo" a las paritarias y un "piso" a la tasa de interés (problema para el crédito). Todo dependerá del delgado equilibrio en el cual el BCRA pueda ir bajando gradualmente la tasa a partir del descenso de las expectativas de inflación sin que el dólar se escape de forma inestable, para permitir una recuperación gradual del salario real y del crédito. Con paritarias lanzadas (montadas sobre un arrastre fuerte que dejó la reapertura de diciembre) y aumentos de servicios regulados en torno al 40%/45%, para arrimar el bochín de la inflación hacia la zona del 30% anual en diciembre 2019 y permitir una recuperación del salario real de 3/4%, el precio del dólar no debería moverse más que un 20%/25% y sostenerse más cerca del piso de la banda.

-¿Tiene municiones el Gobierno para sostener la estabilidad cambiaria en el año electoral?

-Nada fácil en un contexto de libre movilidad de capitales, flotación cambiaria, ruido por el año electoral con escenarios políticos binomiales y volatilidad en el escenario global. Ayuda la pausa que podría tomarse la Fed en el ciclo de suba de tasas. Las municiones para sostener la estabilidad cambiaria están en los dólares que tendrá que vender el Tesoro para financiar la caja en pesos (al Tesoro le "sobran" US$9000 millones desde el lado del programa financiero de dólares si es el ratio de financiamiento de LETE es de 46%), en el margen de intervención del BCRA en los mercados de futuros y en la tasa de interés. Las válvulas de escape para dar aire al crédito pasan por la emisión monetaria por la compra de dólares debajo del piso de la banda y por el margen para bajar encajes no remunerados. Hoy la estabilidad cambiaria "sale cara" en términos de la tasa de interés requerida para que el BCRA pueda rollear los vencimientos de Leliqs, controlar la emisión monetaria y hacer que los grandes jugadores vendan los dólares para colocarse en plazo fijo al 3.8% mensual. El "Talón de Aquiles" del programa financiero se encuentra en el roll over de las Letes en dólares (stock de US$10.000 millones con vencimientos mensuales de US$2000 millones). Por eso, yo hubiese preferido que sea el Tesoro el que tenga la opción de comprar dólares (usando los pesos depositados o colocando Lecaps en pesos) para recomprar LETE en dólares y descomprimir por ahí, y que el BCRA relaje bajando encajes no remunerados antes que expandir por compra de dólares.

-¿Se puede pagar la deuda?

-La sostenibilidad de la deuda viene con "equilibrios múltiples": a mayor (menor) tasa de interés real requerida para estabilizar dólar/expectativas/tipo de cambio real y hacer roll over de las Leliqs emitidas por el BCRA, menor (mayor) crecimiento, y por ende, mayor (menor) el ajuste fiscal antes de intereses requerido para estabilizar el ratio de la deuda pública a PBI: mayor (menor) presión en el riesgo país. Con niveles de deuda pública con el mercado y organismos internacionales en 50% del PBI y bajo un escenario donde la tasa real requerida para mantener el tipo de cambio real estable es 5% (7%) y el crecimiento del PIB real es 3% (1,5%), el superávit fiscal antes de intereses requerido para estabilizar el ratio deuda pública/PBI se ubica en 1% del PBI (2,8% del PBI), vs el déficit antes de intereses de 2,5% de 2018. Será clave agilizar los tiempos de las reformas estructurales que permitan remover las rigideces del gasto público que indexa por ley a la inflación pasada y aprovechar la estabilidad cambiaria para colocar deuda en pesos indexada a plazos más largos para acotar la exposición cambiaria de la deuda.

Economista (UBA), director de EcoGo, magister en Finanzas (UTDT) y profesor de la Maestría de Finanzas (UTDT)