¿El plan económico debe ser reemplazado, recalibrado o mantenido?

Muchos especialistas consideran que Guillermo Calvo, el prestigioso economista académico argentino de la Universidad de Columbia, fue injustamente excluido del grupo que recibió el Premio Nobel de Economía este año. Este fue merecidamente otorgado a Robert E. Hall, de la Universidad de Stamford, y Michael Woodford, de Columbia, por sus aportes al debate sobre la posibilidad de que las políticas fiscales y monetarias tengan efectos reales en la economía. Woodford tuvo contribuciones clave para la construcción de modelos neo-keynesianos con sólidos fundamentos microeconómicos, a diferencia de los modelos keynesianos. Un supuesto indispensable para que estos modelos generen predicciones útiles es incorporar el hecho de que las empresas no ajustan los precios todo el tiempo, sino que lo hacen en forma espaciada. Por lejos la forma más común adoptada por la profesión para modelar el ajuste de precios, incluyendo los modelos de Woodford, es el llamado “Calvo pricing”, surgido de un paper que éste escribió en 1983.

Pero se nota que el comité de la Real Academia Sueca de Ciencias no es el único que no reconoció adecuadamente la obra de Calvo. Parece que el equipo económico tampoco. Casi diría que sus lecciones están ausentes en todo el debate de las consecuencias del programa económico del Gobierno, y por lo tanto sobre si este debe ser cambiado, recalibrado o mantenido intacto.

Este debate se reavivó en días recientes, al reflejar la prensa que el equipo económico está sujeto a un importante fuego amigo dentro del gabinete. El dato publicado por el Indec el miércoles, mostrando que la economía apenas se expandió un 0,1% mensual en agosto (y cayó en forma interanual por segundo mes consecutivo), muy por debajo de las expectativas y luego de una caída del 2,8% en julio, viene a echar leña al fuego. Si bien se espera que la actividad haya repuntado en septiembre, es casi seguro que el PBI se va a haber contraído en el tercer trimestre contra el segundo, luego de una caída del 0,6% en el segundo trimestre contra el primero. Se considera como convención que una economía está en recesión cuando se contrae dos trimestres seguidos. Es decir, técnicamente la economía argentina está en recesión.

Una lectura más detallada del trabajo de Calvo sobre políticas de estabilización inflacionaria en mercados emergentes, su especialidad, hubiese ayudado mucho al análisis de gran parte de lo que pasó a lo largo del gobierno de Milei en materia económica, incluyendo la actual recesión.

En un importante trabajo publicado con el economista uruguayo Carlos Vegh, Calvo compara los programas de estabilización inflacionaria basados en un ancla cambiario con los basados en un ancla monetario. Calvo y Vegh argumentan que la evidencia histórica muestra que los primeros generan una rápida desinflación y un boom inicial de actividad, especialmente en la venta de bienes durables, pero llevan a una sobre apreciación cambiaria, y terminan en una recesión (y, en muchos episodios, en una crisis cambiaria), mientras que los basados en cantidad de dinero generan tasas altas (y, agrego, volátiles), una lenta desinflación, y una recesión inicial, que es seguida luego por una expansión de la economía. En sus palabras, elegir estabilizar con cantidad de dinero o con tipo de cambio es elegir recesión hoy vs. recesión mañana.

Esta descripción se ajusta casi perfectamente a lo acontecido en la Argentina durante el gobierno de Milei. En la primera etapa, que podemos cifrar una vez pasado el shock inicial de la devaluación y el ajuste fiscal de cinco puntos del PBI, el Gobierno implementó un sistema de “crawling peg”, es decir de fijación del tipo de cambio con un desplazamiento mensual, inicialmente del 2% y luego del 1%. La inflación se desplomó, y el PBI y el consumo de bienes durables volaron. No era “el mejor gobierno de la historia argentina” el que logró que la economía crezca como “pedo de buzo”, sino el ancla cambiario, sin desmerecer al impresionante ajuste fiscal y el ambicioso programa de reformas que implementó el Gobierno.

Llegado el primer trimestre de 2025, esta primera etapa estaba agotada. Como predice el análisis de Calvo, el peso se había apreciado más de un 20% contra el dólar en términos reales (ajustado por inflación), el déficit de cuenta corriente voló, incluyendo un déficit récord en la cuenta servicios -el “deme dos” fue moneda corriente en los países vecinos ese verano- , y las reservas internacionales netas estaban tan negativas como al final del cuarto gobierno kirchnerista. En ese contexto, el Gobierno fue a pedirle US$20.000 millones adicionales al FMI, a cambio de lo cual liberó parte del cepo y cambió el ancla anti-inflacionario en abril de 2025. El nuevo ancla elegido para bajar la inflación fueron metas para la cantidad de dinero.

Tal como predecía la experiencia histórica recogida por Calvo y Vegh, a partir de entonces las tasas subieron, el descenso de la inflación se hizo más lento, y la economía se estancó. Si el equipo económico hubiese entendido lo que estaba haciendo, habría preparado a la población para los meses duros que se venían, en lugar de seguir negando sus consecuencias y cancherear sobre el tema. El proceso se hizo más duro por tres razones. Primero, debido a los errores de implementación en el cambio de régimen, que llevaron a las tasas a ser demasiado elevadas y volátiles, y al shock de la elección presidencial, que agravó ese proceso. La consecuencia todavía la estamos pagando, con una mora récord en los créditos a las familias. Segundo, porque las consecuencias recesivas de una estabilización con la utilización de un ancla monetario se potenciaron con el impresionante cambio estructural que está implementando el Gobierno. Algunos sectores ganadores tiran, como la minería y el agro, pero otros tardan en aparecer, por el miedo a la reversión de políticas luego de las elecciones de 2027. Mientras, los sectores perdedores están en las noticias todos los días. Tercero, porque –a diferencia de lo que se podía predecir en base a la historia de estos programas- la inflación se aceleró inesperadamente en la última parte de 2025 y el inicio de 2026, en parte por el shock del precio de la carne y la nafta, haciendo caer el salario real.

El trabajo de Calvo, sin embargo, brinda pistas sobre el debate de qué hacer con el programa en estos momentos. Calvo y Vegh no argumentan que los planes basados en cantidades de dinero llevan a recesiones permanentes. Eventualmente, la experiencia histórica muestra que la economía termina levantando. Pasado un tiempo, las tasas de interés caen en términos reales y la demanda agregada comienza a expandirse. De hecho, con alguna excepción breve a fin de julio, las tasas ya bajaron y se estabilizaron desde fin de febrero de este año. Es decir, no es necesario abandonar el programa por completo. Además, ¿qué se puede inventar ahora y que tenga resultado a un año de las elecciones? Pero sí es necesario recalibrar el programa económico para que la economía pueda despegar antes de las elecciones. Y, para ello, vamos a tomar prestadas ideas nada menos que de Michael Woodford.

No es muy aventurado pensar que al haber elegido a Woodford para recibir el premio Nobel, los miembros de la Real Academia de Ciencias de Suecia quisieron enviar un mensaje al nuevo presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, Kevin Warsh. Pero, seguramente, no se dieron cuenta que también tenían un mensaje para la Argentina. Uno de los hallazgos clave de Woodford es que, dado que las personas toman en cuenta sus expectativas sobre el futuro para tomar decisiones hoy, un banco central que comunica su trayectoria futura de tasas (forward guidance), al menos dando a conocer su posible reacción ante distintos shocks, influencia las decisiones económicas hoy. En síntesis, controlando las expectativas de inflación futuras, puede controlar la inflación hoy. Warsh, por el contrario, eliminó el forward guidance de la comunicación de la Reserva Federal, y la consecuencia fue un aumento del nivel y la volatilidad de las tasas de interés en los Estados Unidos, seguramente con consecuencias negativas sobre la inversión y el crecimiento.

Estas lecciones también aplican a la Argentina hoy. Nadie conoce a ciencia cierta cuál es la política monetaria del Banco Central (BCRA). Supuestamente persigue una expansión de los agregados monetarios, pero nadie sabe cuáles son esos objetivos. Además, todos sospechamos, por las acciones del BCRA y del Gobierno, que hay un objetivo cambiario en simultáneo, pero tampoco sabemos cuál es. Menos aún tenemos una idea de un rango de inflación al cual apunta llegar. Es decir, no sabemos ni cuáles son sus objetivos, ni cuáles son sus instrumentos. Eso hace muy ineficiente la política monetaria.

Pisar el tipo de cambio tiene supuestamente el objetivo de bajar la inflación. Pero, al no controlar las expectativas, se hace muy ineficiente, porque no elimina la inercia inflacionaria. Los argentinos seguimos fijando precios más mirando el pasado que mirando el futuro. Así, a la inflación le cuesta mucho bajar decididamente del 2% mensual. Mientras, el costo en términos de actividad es alto, porque el peso se fortaleció casi un 14% en términos reales con respecto a un año atrás, dañando a los sectores que están expuestos a la competencia internacional, incluyendo la industria, el campo, los servicios basados en conocimiento y el turismo, y a la construcción. Como escribió en X recientemente otro argentino profesor de Columbia y coautor de Woodford, Martin Uribe, “Profecías autocumplidas: El policymaker cree que la economía Argentina es un caso raro. Por eso aplica políticas raras. Políticas raras generan resultados raros, confirmando el sentimiento de que la Argentina es un caso raro. Pisar el tipo de cambio en el medio de un proceso de apertura y ajuste fiscal es un ejemplo ilustrativo, entre muchos otros.”

Es decir, el programa no tiene que ser cambiado, pero sí recalibrado, mejorando la institucionalidad monetaria, que muestre el camino de transición hacia un régimen monetario homologable con los de los países que lograron inflaciones de un digito anual. Así, se podría generar un cambio de régimen que mejore su credibilidad, permitiendo de a poco anclar las expectativas inflacionarias. Un Banco Central independiente debería implementar una política monetaria lo suficientemente expansiva como para sacar a la Argentina de la recesión, aunque eso lleve a veces al tipo de cambio a depreciarse. Con mayor credibilidad, la inflación va a bajar mismo con un tipo de cambio más débil.

Estos ajustes no le permitirán al Presidente ganarse el premio Nobel, pero seguramente lo ayuden a ganar un premio mayor, la reelección en 2027.

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Tipo de trabajo:Análisis