Emisión: cuando el peligro es que los pesos vuelvan a quemar en las manos

Por absurdo que parezca, el arribo de la pandemia a la Argentina y su consecuencia (el aislamiento social preventivo y obligatorio), trajo consigo un beneficio en materia económica: aunque de un modo forzado, recompuso la demanda de pesos. No es poca cosa considerando que, tras dos años de corrida cambiaria, en las manos de los argentinos los pesos quemaban.

Sin embargo, ahora, tras algunos meses de cierta moderación (en los que llegó a cancelar una mínima porción de la deuda que tomó como "adelantos transitorios"), el Gobierno volvió a apelar en noviembre a la "maquinita". Cerró ese mes tomando otros $170.000 millones del BCRA, aunque reservó una parte de eso para usar este mes. Sin embargo, se estima que utilizará en el transcurso de diciembre el remanente que le queda de las ganancias contables que registró esa entidad en su polémico balance 2019, con lo que cerraría el año recibiendo cerca de $2 billones.

Los analistas descuentan que el impacto monetario que pueda tener semejante emisión estará contenido este mes, dado que -históricamente- es el que presente el mayor pico estacional en la demanda de pesos. Pero temen sobre lo que puede ocurrir durante el verano. En especial, porque ni el Gobierno ni el BCRA aún explican qué harán para darle destino a esos pesos una vez que ya tengan la opción de salir de los bolsillos.

Allí es donde las luces amarillas comienzan a titilar y tirar hacia el rojo, en especial cuando la velocidad de circulación del dinero ya venía mostrando señales de aceleración en los últimos meses. "La velocidad de circulación del dinero es un concepto que puede dar indicios valiosos sobre lo que ocurrirá a futuro en materia de precios y tipo de cambio", explica el economista Juan Ignacio Fernández, de la consultora Oikos Buenos Aires.

"Cuando se dispara generalmente refleja una merma en la demanda de dinero, es decir, menores ganas de la gente de guardar o conservar los pesos", prosigue Fernández, quien describe que esto generalmente ocurre "en períodos en los que se disparan las expectativas de inflación y/o devaluación".

Y añade: "La gente, al esperar más inflación o temer un salto del dólar, busca desprenderse de los pesos cuanto antes. Esto ya ocurrió a fines de los '80, durante la caída de la convertibilidad y en la transición del gobierno de Macri, todos episodios altamente disruptivos en términos macroeconómicos. Y un episodio más acotado se vio en octubre sobre el final de la ‘cuarentena estricta’, cuando el paralelo rozó los $200".

El problema es que el freno que esta tendencia podría registrar este mes sería meramente circunstancial: los pasivos monetarios (base monetaria, pases y Leliq) crecen a niveles cercanos a los 3 dígitos interanuales -su mayor ritmo en más de una década y media- y el activo del BCRA (sus reservas) no detiene su caída. "Es un riesgo importante", advierte Fernández.

Hay que recordar, además, que esto se da en un contexto en el que la inflación ya navega a una velocidad crucero de 3% a 4% mensual, aun cuando la administración Fernández no comenzó la actualización tarifaria que ya dijo que hará. "Las tasas de interés vuelven a correr detrás de las expectativas inflacionarias, por lo que no logran fomentar el ahorro en pesos (los depósitos a plazo llevan tres meses cayendo), combinadas con menores restricciones físicas de la gente para acceder al uso de los pesos por el fin del ASPO", hace notar el economista y analista financiero Federico Cohen.

Cohen apunta que la aceleración en la velocidad de circulación de los pesos "representaría un riesgo menor en la medida que la economía repunte sólidamente y con ella lo haga la oferta de bienes y servicios gracias a un crecimiento sostenido en la producción". Pero de los datos que entrega la economía no surge ese panorama. La reactivación, que se inició con forma de V por la magnitud que tuvieron las restricciones a la actividad en el país, ya replica el símbolo de una raíz cuadrada.

Y la oferta, salvo contados sectores, no parece en condiciones de acompañar un repunte de la demanda, dados las pobres tasas de inversión y el impacto que las restricciones cambiarias tiene en el abastecimiento de insumos en algunos sectores, como el automotor.

De hecho, según un reciente relevamiento de la Cámara Argentina de la Mediana Empresa (CAME), en noviembre, el 57% de los comercios manifestó haber enfrentado problemas para aprovisionarse de mercadería.

"El temor cierto es que, más tarde o temprano, la emisión impacte de lleno sobre los distintos precios de la economía, fogoneando la inflación e impulsando las cotizaciones paralelas. Más aún cuando no aparece un plan para tratar de anclar expectativas. De allí que el mercado espere un arranque de 2021 agitado en materia de inflación y cambiaria", insiste Cohen.

Para Alejandro Rodríguez, director de la Licenciatura en Economía de la Universidad del CEMA, la pregunta es "si volveremos a niveles de agosto del año pasado o nos quedaremos en el promedio de los últimos años". Y describe: "Creo que lo más probable es que no sea ni una ni otra, y nos estacionemos en niveles intermedios, aunque poco encima del promedio de los últimos años, lo cual no es bueno, ya que es consistente con una economía que se recuperará mediocremente, pero al menos no es disruptivo".

Fernández está convencido de que esta secuencia termina "en una aceleración el nivel de precios", lectura que parece compartir el mercado, que ya proyecta una inflación del 50% para el 2021, según el último REM. "Para que no suceda, tendría que generarse un boom de actividad que tienda a empardar el aumento que tuvo la cantidad de dinero circulante y su velocidad de circulación, algo que ni el propio Gobierno espera", hace notar.

Cohen cree que hay otro factor que puede ayudar a evitar ese escenario: que haya un shock de credibilidad. "Por ejemplo, si se anuncian medidas que resulten creíbles para absorber la gran cantidad de pesos que habrá en circulación y se acompañan con proyecciones de menores necesidades de emisión para financiar déficit", completa.

De lo contrario, lo más probable, coinciden todos, es que los pesos vuelvan a quemar en las manos de los argentinos, con todo lo que eso conlleva.