Hay que pasar el verano: el duro diagnóstico para enero de un especialista en Finanzas
El 29 de junio de 1959, el entonces ministro de Economía, Álvaro Alsogaray, anunciaba una serie de recortes en el gasto público, incluido un retraso en el pago de los sueldos de la administración pública, acompañado de una arenga que quedó para la posteridad: “Hay que pasar el invierno”. Climáticamente hablando, estamos muy lejos de emparentar la coyuntura actual con aquel momento, pero la frase se podría utilizar hoy tranquilamente: hay que pasar el verano.
El primer trimestre del año próximo encierra una cantidad de desafíos como hacía tiempo que no se daba. Por empezar, si se confirma la expresión del fenómeno “La Niña”, los meses de enero, febrero y marzo serán inusualmente complicados en materia de reservas, básicamente porque la cosecha fina mostró el menor rinde en 10 años (15 qq/ha), ya que en noviembre llovió solo el 44% de la media. Y el retraso en la siembra de la soja de primera hará esperar la liquidación fuerte del año para abril-mayo. Hay una cuestión adicional que complicará la oferta de dólares en el verano: el “dólar soja 2.0″ lanzado en diciembre, en un contexto donde no hay retraso en la liquidación de divisas del sector (como sí era el caso en septiembre), dejará todavía más expuesto al verano.
Este desafío en las reservas se puede sentir en los tipos de cambio, pero en esta materia creo que es mucho más importante “el lado de los pesos”. Puntualmente, en el verano tendremos la resaca de la fuerte inyección de pesos al sistema de diciembre. Hay varias canillas que se abren este mes. Primero, tenemos la contrapartida de la compra de reservas por dólar soja, que podría ser entre 15 y 20% de la base monetaria.
En segundo lugar, el déficit fiscal de diciembre, que suele ser la mitad del déficit anual, tiene que ser financiado de alguna manera, y todas ellas implican emisión monetaria (usar depósitos del Gobierno en el BCRA, vender DEGs, vender dólares recibidos del BID o directamente imprimir para comprarle deuda a municipios y provincias). En conjunto, la emisión para financiar el déficit por estas vías puede ser un número parecido al del primer punto (y todo esto asumiendo que la renovación de los vencimientos de deuda de $400.000 millones es exitosa). Por último, el BCRA podría seguir haciendo todo lo posible para que la deuda en pesos no caiga, lo que implicó imprimir unos $300.000 millones el último mes y medio. En total, la impresión de pesos podría ser de la mitad de la base monetaria.
Si bien lo anterior puede ser morigerado por un esfuerzo de esterilización de Miguel Pesce, la realidad es que el stock de pasivos remunerados está en 10% del PBI, cuando su máximo fue de poco más de 11% (US$57.000 millones vs. US$70.000 en la “bola de lebacs” de Sturzenegger). Y sin contar que, únicamente por la tasa de interés, el stock de leliq se duplica en un año.
El desafío monetario del verano no es solo causa de un impulso de la oferta de dinero: febrero suele ser el mes más flojo en materia de demanda de pesos. En promedio, la caída en la demanda de dinero es de 5% en términos reales, dependiendo el agregado que se utilice en el cálculo. La gente querrá desprenderse de los pesos que demandó en diciembre, cuando la situación es inversa. Justamente por todo lo anterior es que marzo suele ser un mes estacionalmente elevado en términos inflacionarios.
La frutilla del postre es la deuda en pesos. La Secretaría de Finanzas no se podrá ir de vacaciones porque tiene un calendario caliente. La caída de vencimientos indica que, en el verano, habrá que refinanciar casi $4 billones (millón de millones), lo que equivale a 1,3 veces el circulante de billetes y monedas en poder del público en todo el país. Si bien es cierto que aproximadamente la mitad de esos vencimientos están en poder del propio sector público, la complicación surge porque hoy el Gobierno no está pudiendo emitir nueva deuda con vencimiento posterior a las elecciones. Y eso es un problema porque una letra a seis meses que se emite en febrero vence justamente en agosto, el mes de las PASO.
La diferencia principal con la frase de Alsogaray es que, originalmente, el ministro intentó transmitir la idea de que después del invierno todo será diferente. Lamentablemente, si pasamos el verano, no tendremos esa suerte. Debemos pasar el otoño, donde vendrá el anuncio de candidaturas. Y luego el invierno, con la campaña electoral y las primarias. Y la primavera, cuando todo se define.
*El autor es economista y Portfolio Manager de Consultatio Financial Services
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