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La Reserva Federal, en una época de palomas
La batalla para reemplazar al actual presidente de la Reserva Federal estadounidense, Ben Bernanke, ha comenzado. Podría esperarse que la presidencia de la Fed –posiblemente el segundo cargo con más poder en Estados Unidos y ciertamente el puesto financiero más poderoso del mundo– sería determinado por un cónclave de funcionarios de bancos centrales. De hecho, la elección está en gran medida en manos del presidente de EE.UU. Consideremos entonces a dos de los candidatos principales, Lawrence Summers, un ex secretario del Tesoro estadounidense, y la actual vicepresidente de la Fed, Janet Yellen.
Tanto Summers como Yellen son brillantes estudiosos con amplia experiencia como funcionarios. Si bien la prensa convencional parece resuelta a explorar sus candidaturas como un concurso de personalidades contrastantes, la verdad es que ambos candidatos están extremadamente bien cualificados. Se sabe además que ambos creen que la Fed no debe sobrevalorar la estabilidad de precios en relación con el desempleo. Normalmente, este sesgo palomesco sería un problema; hoy, sin embargo, constituye una ventaja.
La importancia de la competencia técnica en política monetaria se ha comprobado repetidamente en los bancos centrales de todo el mundo. Según una investigación publicada en 2003 por los economistas Christina Romer y David Romer, la calidad de la política monetaria depende fundamentalmente de la comprensión clara y sofisticada del desarrollo de políticas y de la inflación. Las décadas de 1920, 1930 y 1970 están repletas de ejemplos de funcionarios de bancos centrales que no entendían los conceptos básicos y cuyas economías pagaron por ello.
Esto no significa que simplemente deben ser competentes para fijar las tasas de interés, sino también respecto de las políticas regulatorias. Algunos critican la ferviente búsqueda de desregulación financiera durante la década de 1990 por parte de Summers, cuando dirigió el Tesoro estadounidense bajo la presidencia de Bill Clinton. Pero esos críticos no consideran su papel en la lucha contra las crisis de deuda soberana en esa década y su insistencia para que Estados Unidos comenzara a emitir bonos indexados por inflación.
En un entorno de políticas complejo y continuamente cambiante, es casi imposible tomar decisiones correctas en todos los casos, lo importante es aprender de los propios errores. Fue famoso el arrepentimiento de Winston Churchill por haber supervisado el catastrófico regreso del Reino Unido al patrón oro en 1925, durante su mandato como canciller del Tesoro. Su desempeño, huelga decirlo, mejoró más adelante.
En cuanto a Yellen, es cierto que fue presidenta de la Reserva Federal de San Francisco durante los últimos años de la masiva burbuja inmobiliaria en EE.UU. –especialmente intensa en su distrito–. Pero los discursos de Yellen sobre los riesgos financieros mostraron más previsión que los de la mayoría de sus pares.
Típicamente se busca en la dirección del Banco Central un baluarte contra la presión política por reducir las tasas de interés y aumentar la inflación. Mi propia investigación en 1985 sobre la inflación y la independencia de los bancos centrales mostró que, en épocas normales, generalmente, se prefiere para los bancos centrales a funcionarios que enfaticen más que un ciudadano informado común la estabilidad de precios respecto del desempleo. Nombrar a un funcionario "conservador" ayuda a controlar las expectativas inflacionarias y, de esa manera, a mantener en niveles bajos las tasas de interés de largo plazo y mitigar la presión ascendente sobre los salarios y los precios.
Durante los últimos 25 años, el mantra de las "metas inflacionarias" (presentado en un trabajo mío de 1985) ha funcionado como un mecanismo para contener las expectativas inflacionarias asegurando al público las intenciones del Banco Central. Pero el énfasis excesivo en metas inflacionarias bajas puede resultar contraproducente después de la peor crisis financiera en 75 años.
En vez de preocuparse por la inflación, los funcionarios del Banco Central deberían enfocarse en reflacionar la economía. El verdadero problema es que han convencido tanto al público de que la inflación es el enemigo número uno, que ahora les resulta difícil demostrar que están comprometidos con la reflación. Por eso, nombrar a una paloma no sería malo en absoluto.
Yellen ya tiene reputación de paloma en la Fed: sus discursos constantemente muestran una fuerte preocupación sobre el elevado desempleo actual. Y si bien muchos desde la izquierda ven a Summers como sospechosamente conservador, difícilmente sea el caso en términos de inflación. Su trabajo de 1991 sobre política monetaria es ampliamente citado como uno de los primeros en contra de metas inflacionarias excesivamente bajas, en parte para dar a los bancos centrales más margen para reducir las tasas de interés. En ese entonces, Summers claramente se veía a sí mismo como una paloma en términos de política monetaria. "Apoyaría que quien esté a cargo de la política monetaria muestre una mayor aversión a la inflación que yo."
Pero la palomez de Summers no es un problema. Frente a una rigidez nominal a la baja de los salarios, una mayor inflación facilitaría los ajustes sectoriales y lograría un pequeño pero útil impacto para reducir la carga de la deuda.
Si los tiempos normales requieren un director del Banco Central conservador, que ayude a fijar las expectativas inflacionarias, ésta es una extraña época en la que necesitamos un funcionario poco ortodoxo que luche contra las expectativas deflacionarias. Una versión para el Banco Central del cónclave papal del Vaticano se hubiera visto en problemas para decidir si la fumata blanca indicaría el nombramiento de Yellen o Summers –o tal vez de alguien más (otro ex vicepresidente de la Fed, Donald Kohn, aparece como posible candidato adicional)– con inclinaciones similares.
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