La vía negativa del crecimiento

En los seis últimos años, la política monetaria se ha vuelto más heterodoxa, pues los bancos centrales han aplicado políticas de tipo de interés cero, relajación cuantitativa, relajación crediticia, orientación sobre las políticas monetarias e intervención ilimitada en los tipos de cambio, pero ahora ha aparecido la más heterodoxa de todas: los tipos de interés nominales negativos. Semejantes tipos predominan hoy en la zona del euro, Suiza, Dinamarca y Suecia, y no son sólo los tipos de interés principales los que son negativos en términos normales: unos US$ 3000 millones en activos en Europa y Japón, con vencimientos a 10 años tienen ahora tipos de interés negativos.

¿Por qué habría de querer alguien prestar dinero con un rédito nominal negativo cuando podría conservarlo en metálico y al menos no perder en términos nominales?

Los inversores llevan mucho tiempo aceptando réditos reales negativos (ajustados a la inflación). Cuando se tiene una cuenta corriente en un banco con un tipo de interés cero, el rédito real es negativo; dentro de un año, sus saldos de caja servirán para comprar menos bienes que hoy y, si tenemos en cuenta las comisiones bancarias que se imponen a esas cuentas, el rédito nominal efectivo era negativo antes incluso de que los bancos centrales optaran por tipos nominales negativos.

Los inversores aceptan los réditos negativos por la comodidad de mantener saldos de caja, por lo que, en cierto sentido, los tipos de interés nominales negativos no son una novedad. Además, si la deflación llegara a consolidarse en la zona del euro y otras partes del mundo, se podría relacionar un rédito nominal negativo con un crédito real positivo. Así ha sido durante los 20 últimos años en Japón, por la deflación persistente y los tipos de interés cercanos a cero de muchos activos.

Aun así, se podría pensar que tiene sentido conservar el dinero en metálico, en lugar de un activo con un rédito negativo, pero eso puede ser arriesgado, como comprobaron los ahorradores griegos, preocupados por la seguridad de sus depósitos bancarios; después de guardarlos bajo sus colchones o en sus paredes; el número de robos a mano armada en las casas aumentó marcadamente y algunas cantidades fueron devoradas por roedores.

Aparte de los pequeños ahorradores, los bancos que mantienen la liquidez de un exceso de reservas necesarias no tienen otra opción que aceptar los réditos nominales negativos que imponen los bancos centrales; de hecho, no podrían mantener, manejar y transferir esos excedentes de reservas, si los conservaran en metálico, en lugar de en una cuenta con rédito negativo en el banco central. Es así sólo mientras el tipo de interés nominal no sea demasiado negativo; de lo contrario, conservar el dinero en metálico empieza a tener mas sentido.

Pero ¿por qué habrían de aceptar los inversores un rédito nominal negativo durante tres, cinco o diez años? En Suiza y en Dinamarca, los inversores quieren contar con una divisa cuya apreciación en términos nominales se espera. Quien hubiera tenido activos en francos suizos con un rédito nominal negativo justo antes de que el banco central abandonara su vinculación con el euro a mediados de de enero habría podido conseguir un rédito del 20%. Y, sin embargo, los réditos negativos de los bonos están dándose también en países y regiones en los que la divisa está depreciándose y es probable que lo haga aún más, incluida Alemania, otras partes centrales de la zona del euro y el Japón. Así, pues, ¿por qué conservan los inversores semejantes activos?

Muchos inversores a largo plazo, como las compañías de seguros y los fondos de pensiones, no tienen otra opción, pues están obligados a conservar bonos seguros. Además, en un ambiente contrario al riesgo, cuando los inversores son reacios al riesgo o cuando las acciones y otros activos de riesgo están sujetos a la incertidumbre del mercado o del crédito, puede ser mejor conservar los bonos con rendimientos negativos que unos activos más inestables y con mayor riesgo.

Con el tiempo los rendimientos nominales y reales negativos pueden mover a los ahorradores a ahorrar menos y gastar más y ése es el objetivo de los tipos de interés negativos: en un mundo en el que la oferta supera a la demanda y un exceso de ahorro se disputa unas pocas inversiones productivas, el tipo de interés en equilibrio es bajo, si no negativo. De hecho, si las economías avanzadas padecieran un estancamiento largo, un mundo con tipos de interés negativos tanto a corto como a largo plazo podría llegar a ser la nueva normalidad.

Para evitarlo, los bancos centrales y las autoridades fiscales deben aplicar políticas que hagan arrancar el crecimiento e induzcan una inflación positiva, lo que entraña un período de tipos de interés negativos para inducir a los ahorradores a ahorrar menos y gastar más, pero también requiere estímulo fiscal, en particular inversión pública en proyectos de infraestructuras productivos, que rinden más que los bonos usados para financiarlos. Cuanto más se aplacen esas políticas, más tiempo pasaremos en un mundo invertido de tipos de interés nominales negativos.

El autor es profesor de Economía en la escuela Stern de la Universidad de Nueva York

Por Nouriel Roubini

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