Somos un país raro. Hemos tenido presidentes del Banco Central -responsable de la estabilidad de precios- que no creen que la emisión descontrolada genere inflación, ni que ésta sea un problema serio, ni que sea importante medirla con profesionalismo y que, además, creen que prestarle US$ 95 000 millones al Tesoro es desendeudamiento.
Las declaraciones del presidente electo y la nominación de una nueva cabeza en el Banco Central anticipan que se le devolverá la autonomía y desarrollará políticas que discontinúen la asistencia al Tesoro. Se recibe un Banco Central con un patrimonio reducido y comprometido, casi sin reservas líquidas, con un atraso cambiario inédito, con un cepo que ya no tiene divisas que encepar, con pagos privados pendientes al exterior por US$ 12.000-14 .000 millones, con una expansión monetaria predeterminada superior a 20 % anual por intereses de las Lebac y las diferencias cambiarias de los US$ 18.000 millones de futuros vendidos, y que viene financiando gran parte del déficit fiscal de 7% del PIB con que terminaría este año.
El principal desafío es liberar el mercado de cambios bajando simultáneamente la inflación respecto de 2015. Es posible. Si se acepta que el nivel de precios está adaptado ya a un tipo de cambio intermedio entre el oficial y el contado con liquidación, por ejemplo $ 11.80, el Banco Central puede guiar el mercado a un tipo de cambio de $ 13.50 -un aumento "efectivo" de 14 %- y con una política monetaria austera limitar el traspaso a precios a un coeficiente de 0.4, con un impacto en precios de no más de 6 %, dejando espacio para otros ajustes graduales.
El Banco Central debería simultáneamente anunciar una pauta de inflación entre bandas de 15-18 % para el año, y una banda cambiaria inicialmente amplia para el tipo de cambio de $ 12.50-14.50, para desalentar la demanda especulativa.
Si la liberación es gradual y hay brecha transitoriamente, la política monetaria puede limitarla. La base monetaria debería aumentar ligeramente por debajo de la pauta de inflación, suponiendo que inicialmente la demanda de dinero no subirá. Ya habrá tiempo cuando la inflación baje para recoger senioriaje para adquirir reservas y fortalecer el balance de Banco Central de otras formas. Las tasas de interés deberán ser firmes los primeros meses.
Si para regular la oferta monetaria es necesario transitoriamente colocar más Lebac, es conveniente hacerlo. Pero también sería apropiado iniciar el proceso de saneamiento del balance del Banco Central comenzando a cancelar Adelantos Transitorios con Letras del Tesoro que el Banco Central pueda vender en el mercado y, con esa absorción monetaria, comenzar a cancelar su enorme deuda por Lebac. Las Lebac se emitieron para moderar la creación de dinero que generaba la asistencia monetaria para cubrir el déficit fiscal, y son de algún modo, conceptualmente, deuda del Tesoro en cabeza del Banco Central.
Podría haber una absorción importante originada en los pagos pendientes al exterior si se entrega, como trascendió, un título. En tal caso, es conveniente que sea voluntario y con opción de recompra anticipada, y se ofrezca la alternativa de un cronograma. Muchas empresas ya han tomado cobertura a través de otros bonos, como los Bonad. Título y cronograma podrían ser acelerados si la oferta de divisas en el mercado supera las expectativas. De este modo se normalizaría con mayor rapidez el stock de pagos externos demorados, generando más confianza a acreedores comerciales externos y al ingreso de nuevos capitales. El título debería ser del Tesoro, porque el Banco Central no genera ingresos para pagar intereses y porque sería una forma de financiar parte del déficit remanente. Es conveniente, sin embargo, que una parte importante del financiamiento que obtenga el Tesoro sea rápida y en moneda extranjera, para fortalecer preventivamente las reservas si otras fuentes se demoran. Una de esas otras fuentes, que contribuiría a iniciar el proceso de recuperar la solidez del Banco Central, sería -como he propuesto hace tiempo- la cancelación por el Tesoro de la Letra Intransferible que vence en enero próximo por US$ 9 530 millones, con un título, con el que el Central podría, de ser necesario, acceder directamente a divisas a través de su venta.Y, con más plazo, el proceso de saneamiento del Central debe continuar en la dirección de aumentar su Patrimonio, fortalecer sus reservas, desinmovilizar parte importante de su Activo que representa deuda no negociable del Tesoro y asegurar que su cuenta de resultados periódica sea positiva.
El autor es Economista y ex gerente general del Banco Central
