Banco Central. Una debilidad creciente que puede volverse insostenible

La emergencia económica derivada de la pandemia del coronavirus empezó a dar forma a otra montaña en el Banco Central (BCRA). Archivadas las Lebacs, que tuvieron su época dorada en la gestión de Federico Sturzenegger, durante el gobierno de Cambiemos, la emisión de pesos que lleva adelante la gestión de Miguel Ángel Pesce para financiar al Tesoro activó otro silencioso mecanismo monetario. Para retirar todo ese aluvión de dinero que se volcó a la economía en los últimos meses, el BCRA también activó los motores de su aspiradora, y eso generó un crecimiento de los pases y Letras de Liquidez (Leliqs), que ya superan los $2,4 billones, según datos de la entidad al último día hábil de junio.

¿Qué son los pases y las Leliq? Se trata de dos herramientas de corto plazo (deuda tomada a uno y a siete días, respectivamente) que el Banco Central utiliza para sacar pesos que circulan en la sociedad y, de esa manera, evitar que la emisión impacte en una mayor inflación o en una mayor brecha cambiaria. La emisión de pesos comenzó en diciembre y se profundizó con la emergencia económica, que provocó un incremento del gasto público para otorgar subsidios a hogares y empresas, con el objetivo de mitigar los efectos locales de la pandemia de Covid-19. En ese proceso, el BCRA tiene en su balance $737.000 millones en operaciones de pases y $1,68 billones en Leliq. Son los instrumentos que durante la campaña electoral preocupaban al entonces candidato y hoy presidente Alberto Fernández, por el alto costo que generaba la dinámica, dadas las tasas de interés.

"Todo vuelve y se genera el mismo problema, porque tenés un déficit creciente y nadie te lo quiere financiar", analiza el economista Gabriel Caamaño, director de la Consultora Ledesma. "Hay más gasto, pero no podés endeudarte en el mercado local porque nadie ahorra en pesos, y eso es por no tener una moneda que sea reserva de valor. Tampoco hay endeudamiento en dólares, porque estás en medio de la renegociación de la deuda; entonces no te queda otra que emitir", dice Caamaño, quien apunta que, sumados, los pasivos remunerados del Banco Central duplican y aún más a la base monetaria (son el 111%). Dicho de otra manera: el volumen es superior a la suma de los billetes y monedas en poder del público, los depósitos en los bancos y lo que las entidades tienen en cuenta corriente en el Banco Central.

Sin ahorros ni acceso al financiamiento en el mercado de capitales, la impresión de billetes es la única herramienta disponible para financiar el creciente gasto del Tesoro. En los últimos dos meses, entre los programas para mitigar los efectos de la crisis (el ingreso familiar de emergencia y la ayuda al pago de salarios), los subsidios por el congelamiento de tarifas y la asistencia a las provincias, el gasto público nacional se duplicó nominalmente (creció al 96% en abril y mayo), mientras que, por la recesión, los ingresos cayeron casi 30% en términos reales (descontado el efecto de la inflación).

En el avance del Presupuesto 2021, que en los últimos días el Poder Ejecutivo presentó ante el Congreso de la Nación, se informó que en los primeros cinco meses del año ya se acumuló el 69,5% del déficit primario previsto para todo 2020. Si bien la recaudación de impuestos de junio tuvo un leve repunte (cayó un 16% en términos reales, es decir, menos que el mes anterior), la brecha frente al gasto se mantiene y eso, al menos en el corto plazo, seguirá exigiendo mayor asistencia del Banco Central.

Desde que comenzó la cuarentena, el organismo lleva girados más de $1 billón ($610.000 millones solo entre mayo y junio), una cifra que representa más de tres puntos del producto bruto interno (PBI). "Ha habido una emisión monetaria enorme, que hace que se esté duplicando con respecto a un año atrás la base monetaria; y se prevé que va a continuar para que se pueda financiar el mayor gasto. ¿Adónde fue todo ese dinero? Un 30% fue a circulación, en tanto que dos tercios fueron esterilizados. Esto último significa que el Banco Central, para quedarse con esos pesos, emitió títulos públicos que devengan una tasa de interés y, así, fue armando una bola, en una dinámica como la criticada por Alberto Fernández en su campaña electoral. Al Gobierno no le quedó otra opción, pero eso exige pensar una dinámica de salida", afirma Martín Kalos, economista de Epyca Consultores.

El pago de los intereses que genera ese volumen de dinero es uno de los puntos que enciende alarmas. "Hay un gran problema que va en detrimento del balance del Banco Central, porque genera un déficit cuasifiscal por los intereses que tiene que pagar", dice el analista financiero Christian Buteler. Según agrega, hoy ese factor representa alrededor de $70.000 millones mensuales y seguiría creciendo a medida que el stock de estas letras se incremente.

Paradojas de la Argentina, la estrategia de esterilización de pesos a través de Leliq arroja semejanzas entre las políticas actuales y las de Mauricio Macri, aunque vale aclarar que parten de condiciones y objetivos diferentes. Antes de ganar las elecciones, el entonces candidato del Frente de Todos había insistido en "dejar de pagar las tasas de las Leliq" que cobraban los bancos, y hasta había vinculado ese objetivo con una promesa de pagarles más a los jubilados. Pero, tras unos meses de recorte al comienzo de su gestión, debió suspender ese camino. Así, apeló a estos instrumentos para reducir la presión sobre precios y brecha cambiaria que trae la emisión de pesos a la que recurrió, a la vez, por la suba del gasto.

En la gestión anterior, las Leliq fueron utilizadas para retirar dinero e intentar cumplir con la meta de crecimiento cero de la base monetaria, impuesta en el marco del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Otra diferencia clave: la tasa de interés del 38% actual, un nivel similar a la inflación, está lejos del pico de 85,99% que tocó durante la presidencia de Guido Sandleris al frente de la entidad monetaria.

Esta estrategia macro también tiene su vinculación con el bolsillo.

Efectos para los ahorristas

Limitada la compra de dólares por el endurecimiento del cepo cambiario, que también restringió la operación con los mercados libres de la divisa estadounidense; con una economía que atraviesa una profunda recesión -en Estimador Mensual de la Actividad Económica del Indec registró un desplome interanual del 26,4% en abril-, la alternativa del plazo fijo es casi la única vía al alcance de los ahorristas para intentar preservar el valor de sus pesos. Según los datos del Banco Central, en junio los montos destinados a este instrumento en moneda local crecieron un 11% en términos nominales, y su valor total supera los $1,7 billones.

Esos son los pesos que los bancos reciben de sus clientes y luego vuelcan a los instrumentos de corto plazo, en un mecanismo que opera como transmisión: por disposición del BCRA, las entidades financieras deben pagar a sus ahorristas una tasa mí mínima equivalente al 79% de la tasa de política monetaria que se fija, justamente, por el rendimiento de las Leliq. Hoy ese valor es de 30% anual.

En este esquema, una baja de tasas por parte del Central impacta también en el rendimiento de los plazos fijos, y eso podría recalentar una demanda de dólares y, tal como pasó hace algunos meses, podría dilatarse otra vez la brecha cambiaria.

Los analistas, sin embargo, plantean que los riesgos de esta nueva montaña de pesos acumulada en el BCRA son menores a los de las Lebac, las letras que en su momento habían superado también el billón de pesos. Fue un instrumento que en 2018 contribuyó a la corrida que disparó el tipo de cambio: mientras que aquellas eran operadas por inversores particulares y fondos del exterior, las Leliq son gestionadas únicamente por los bancos locales.

"El sector bancario tiene limitaciones para la compra de dólares por su posición global neta, y eso reduce el riesgo de tener una corrida", explica Matías Rajnerman, economista jefe de Ecolatina. "El mayor problema para las Leliq sería un desarme de los plazos fijos de los ahorristas. Y los bancos no tienen otras opciones; invertir en la economía real hoy es inviable y dolarizarse no es una posibilidad por el cepo. Es una rueda que se va auto expandiendo, pero a corto plazo no tiene adónde ir", agrega.

Sin embargo, el mediano plazo enciende las luces amarillas, con un BCRA comprometido a financiar al Tesoro en los próximos meses. Solo en mayo, el rojo de las cuentas públicas fue de $251.287 millones, con gastos creciendo nominalmente 96% interanual y los ingresos, apenas 2,4%. El economista Fernando Marull advierte sobre el deterioro en el balance del ente monetario: mientras las reservas están en torno a los US$43.000 millones (las netas se estiman en US$9000 millones), el stock de pasivos remunerados medidos en dólares ronda los US$35.000 millones, un monto que casi duplica al heredado el 10 de diciembre de 2015, y al que se suman otros US$4000 millones en contratos a futuro.

"Ese balance deteriorado está reflejando el déficit fiscal y cómo lo financia el Gobierno. Es una situación muy débil para BCRA y este ritmo es insostenible", dice el analista, quien señala una diferencia entre el crecimiento de las Lebac y de las Leliq: "En 2016 crecía el pasivo [por las Lebac] pero acumulabas reservas, porque el Central emitía pesos para comprarle al Tesoro los dólares de la deuda que crecía para financiar el déficit, y después los retiraba con Lebac. Ahora tenés cepo pero no crecen las reservas, se emiten pesos y lo único que hay es acumulación de pasivos".

¿Y a futuro?

A mediano plazo, la evolución de esta montaña de pesos y su impacto en la economía dependerá de una combinación de factores. "Sería importante dar una señal fiscal de que el gasto no va a mantenerse en este nivel, y así el Tesoro no le pedirá tantos pesos al BCRA", dice Marull. La clave es cómo será la recuperación económica tras la pandemia y qué impacto tendrá en la recaudación. El otro tema en juego es la renegociación de la deuda, cuya solución podría restar incertidumbre y abrir posibilidades de financiamiento en el mercado.

"El Gobierno recuperó la tasa de interés en pesos y así intentó ponerle coto a la brecha cambiaria. Hacia adelante y tomando como dato que habrá exceso de liquidez porque el Banco Central va a seguir emitiendo, los pasivos remunerados van a seguir aumentando, porque son el instrumento para retirar pesos. Por eso, es muy importante que el Tesoro y el BCRA den señales de prudencia y de que la suba del déficit fiscal sea transitoria", dice Martín Vauthier, director ejecutivo de Eco Go.

Según el economista, mejores perspectivas en cuanto a la renegociación de la deuda generarán un escenario más propicio para la recuperación económica tras la crisis generada por la pandemia. "Una suba en la demanda de dinero va a dar margen para absorber parte de esa emisión sin que se filtre a precios o al dólar, y eso permitiría que el BCRA baje esos pasivos", afirma Vauthier.

Buteler advierte sobre riesgos más graves. "Es un problema para el día de mañana. Un desarme de ese stock se daría si hubiera un crecimiento de la base monetaria por demanda, pero es imposible que se pueda duplicar. Otra opción sería que el Tesoro liquide los adelantos transitorios con superávit fiscal, y eso tampoco va a ocurrir. Entonces, esto va a terminar en algún momento presionando sobre el tipo de cambio o la inflación. Es un problema a futuro, pero no sabés cuando estalla", dice el analista.

El escenario impone desafíos y dilemas para una economía que ya acumulaba dos años de caída en el nivel de actividad y niveles de inflación récord antes de sufrir el impacto de la pandemia. Según Kalos, el desarme del stock de pasivos no puede diagramarse sin una política integral para la salida de la pandemia. "Esto incluye una política para salir del congelamiento tarifario y del manejo cambiario. Y eso tiene que ir de la mano de una recuperación productiva que vuelva a generar demanda de pesos por motivos transaccionales en la economía, y que haga que parte de la emisión monetaria sea absorbida, algo que en el corto plazo es impensable. Este desequilibrio hay que trabajarlo con cuidado, porque incluye riesgos de una aceleración en la suba de precios. Hoy no hay ningún tipo de factor que pueda generar una hiperinflación, pero no sería deseable que la actual dinámica de emisión monetaria se prolongue demasiado en el tiempo", concluye.