¿Lo peor ya pasó? Hay signos de que podrían empezar a crecer los sectores rezagados
La baja esperada de la inflación para los próximos meses y una recuperación del salario real y del crédito permitirían que la economía que no depende del sector primario ensaye un repunte; faltaría un paso más: despejar los vencimientos de deuda de 2027
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PARA LA NACIONMarcos Buscaglia
Una de las tareas más difíciles para los economistas y para el mercado es distinguir cuándo hay un quiebre en el ciclo económico, un cambio de tendencia. En la Argentina, la mayor parte de las veces estos cambios se dan por la introducción de nuevos planes de estabilización y/o con el FMI, o por cambios esperados de gobierno (como en agosto de 2019), o por crisis cambiarias y/o de deuda, haciendo la tarea más fácil. En este caso actual, sin ninguno de estos disparadores a la vista, la tarea es más difícil, más parecida a la de cualquier país normal a los que nos queremos parecer.
¿Saldrá la economía argentina del letargo en los próximos meses? Excluyendo el sector primario, la actividad estaba en marzo de este año, último mes con datos oficiales, en un nivel levemente inferior al de febrero de 2025, justo antes que se filtraran posibles cambios al esquema cambiario vigente hasta entonces. Desde ese mes, la economía (excluido el sector primario, que creció el 12,8% en el mismo período) alterna bajas con subas, incluido un fuerte repunte en marzo. En esta fuerte discrepancia entre el sector primario y el resto de la economía anida parte de la disputa entre el Gobierno y muchos analistas a la hora de caracterizar que pasó con la economía argentina en los últimos meses. Mirando al futuro inmediato es fácil pensar que el sector primario seguirá creciendo a tasas interanuales de más del 10%, gracias a una cosecha récord y con la producción de petróleo volando. La pregunta del millón es si el resto de la economía comenzará a despegar. Esta cuestión tiene especial relevancia electoral, ya que sectores no primarios como la construcción, el comercio y la industria son los mayores generadores de empleo.
Existen algunos indicios que sugieren que podríamos estar frente a un quiebre de tendencia, iniciando un ciclo de expansión, aunque muy limitado, y lleno de incertidumbre. En primer lugar, parte de la desaceleración de la actividad se dio por la persistencia de tasas de interés muy elevadas y volátiles durante varios meses a partir de abril de 2025, primero como resultado de la mala implementación del nuevo esquema monetario/cambiario, y luego por el fuerte proceso de dolarización preelectoral, en un esquema donde el Gobierno sacrificó las tasas de interés en el altar de la estabilidad cambiaria. El crédito bancario en pesos, que venía expandiéndose fuertemente, pasó a contraerse ajustado por inflación. Con un mercado laboral en dificultades y tasas elevadas, los créditos en mora subieron fuertemente, del 2,7% a inicios de 2025 al 11,5% en marzo en el caso de las familias. El Gobierno tomó nota y bajó y estabilizó las tasas de interés a partir de fines de febrero. Hace más de tres meses que las tasas de depósitos están por debajo de la inflación esperada, un signo de que la política monetaria es expansiva. Ya en abril y mayo el crédito en pesos comenzó a crecer levemente ajustado por inflación. Mientras tanto, el crédito en dólares solo interrumpió su expansión alrededor de las elecciones de 2025, pero crece fuertemente desde enero de este año. Es decir, si bien es difícil esperar un fuerte crecimiento del crédito en los meses siguientes, dado que los depósitos en pesos se expanden muy lentamente, sí es posible esperar un ciclo crediticio moderado, un leve viento a favor que contrasta con el fuerte viento en contra que llevó a parte de la economía a pararse.
En segundo lugar, parte de la desaceleración del consumo y de la economía se debió a la fuerte caída del salario real que ocasionó la suba inesperada de la inflación. En el sector privado registrado el salario perdió contra la inflación todos los meses desde septiembre hasta marzo, un total de 4,5% en forma acumulada. En el sector público la caída fue similar en ese período, pero acumula una reducción del 18,2% desde noviembre de 2023, y un 36,7% en el caso de los trabajadores del sector público nacional y un 10,5% en el caso de los trabajadores provinciales. La caída del salario real desde septiembre se debe en parte a la aceleración de la inflación que experimentó la economía desde el mínimo de 1,5% de mayo de 2025. La inflación mensual subió al 1,95% en promedio en el tercer trimestre, al 2,55% promedio en el cuarto trimestre y escaló al 3,05% en promedio en el primer trimestre de este año. Pero lo más importante es que esta aceleración fue una sorpresa, que se fue acrecentando con el tiempo. El desvío mensual promedio entre la inflación reportada por el Indec y la esperada por los 46 analistas que participan del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central (BCRA) fue del 0,19% en el tercer trimestre de 2025, 0,57% en el cuarto, y 0,85% en el primer trimestre de 2026. Al ser inesperada, esta inflación no se incorporó en las paritarias salariales negociadas por los sindicatos.
Este proceso, sin embargo, podría haber ya empezado a revertirse. De hecho, la inflación de abril bajó al 2,6% y estuvo en línea con la esperada por los analistas, y la de mayo podría venir un poco más abajo aún (los analistas esperan un 2,3%). Es que la aceleración de la inflación se debió principalmente a cuatro factores, de los cuales al menos un par ya quedaron atrás. Gran parte de la sorpresa se debió al aumento de los precios de la carne, que subieron un 59% en el mercado mayorista de julio a febrero, y provocó un incremento promedio del 6% en los precios minoristas de octubre a marzo. Este proceso parece haber terminado, al menos temporalmente, y la carne bajó un 9,9% en el mercado mayorista desde fin de febrero, lo que debería llevar calma a los precios minoritas. El segundo factor fue la aceleración de los precios regulados después de las elecciones, como el gas, la electricidad y los colectivos, proceso que ya habría terminado en su mayor parte. El tercer factor, que incidió en la inflación de marzo y abril, fue la suba del precio de la nafta, producto de la guerra en Medio Oriente. Si bien YPF, líder del mercado local, subió el precio solamente el 1% en mayo y prometió un “buffer” de precios por 45 días, el precio local está por debajo de la paridad internacional, por lo que si la guerra continua queda alguna presión adicional. También queda latente un potencial impacto de la suba de los precios de los fertilizantes en los precios internacionales de los alimentos. Es decir, el tercer factor que hizo subir la inflación todavía presenta riesgos, aunque parecen acotados.
El cuarto factor es parte resultado de nuestra historia y parte de la falta de un ancla adecuado de la política monetaria actual. En entornos con poca credibilidad, aumentos de precios parciales como los de la nafta o la carne terminan esparciéndose a toda la economía, a diferencia de lo que ocurre en países con elevada credibilidad de la autoridad monetaria. Es por eso por lo que en los meses anteriores también se aceleró, aunque menos, la llamada inflación núcleo, que excluye alimentos y energía. Este fenómeno genera una inercia inflacionaria que no sabemos qué impacto tendrá en los meses siguientes.
Sin embargo, pasado el shock de la carne y los regulados, con una demanda doméstica muy débil y con un tipo de cambio relativamente estable, es de esperar que la inflación se siga acercando al 2% mensual y lo perfore en algunos meses. Esta es, de hecho, la expectativa de los analistas, que esperan inflaciones de 2% o un poco más hasta julio, y levemente por debajo del 2% mensual de allí hasta diciembre. En este contexto, es posible entonces que el salario real comience a estabilizarse o incluso a crecer levemente en los próximos meses.
Un tercer factor que va a ayudar algo a que la economía se recupere es que en meses recientes el sector público nacional (y también el provincial) estuvieron ajustando el gasto para mantener las cuentas fiscales en orden mientras caía la recaudación tributaria. Ese proceso ya se revirtió con una leve suba de recaudación en términos reales en mayo, los que serán seguidos por datos mejores que los de los primeros cuatro meses dado que las importaciones están subiendo, lo que genera un efecto acelerado en la recaudación del IVA, y a que el año pasado se redujeron temporalmente las retenciones antes de las elecciones. En síntesis, es muy probable que el sector público deje de ajustar en el segundo semestre.
Los datos de la economía ex sector primario, por ahora, son bastante mixtos, aunque sugerirían al menos una estabilización de la economía en abril y mayo. La industria se expandió en abril según FIEL, pero la construcción se retrajo, quizás producto de las lluvias en la región pampeana. Hay pocos datos de mayo disponibles todavía, pero la recaudación del impuesto al cheque, la producción de cemento y los datos de la industria automotriz son mixtos. Las exportaciones marcaron un récord histórico en abril subiendo un 33,6% interanual y es probable que establezcan un nuevo récord en mayo. Es decir, está claro que las exportaciones y, en breve, la inversión, son los que van a empujar a la economía, mientras que el consumo va a ir subiendo más lentamente en el mejor de los casos.
Si el alivio que pueden traer tasas de interés bajas sobre el crédito, un salario real que se estabiliza o recupera levemente, un sector público que deja de ajustar y un sector exportador pujante terminan de hacer despertar a la economía va a depender también de las expectativas. La percepción sobre si habrá continuidad o no de políticas después de 2027 empezará a jugar un rol creciente en la economía una vez terminado el Mundial de fútbol.
En términos económicos, el Gobierno dio un paso importante para dar mayor resiliencia al proceso pre-electoral, al comprar el BCRA más de US$10.000 millones en lo que va del año. Las reservas internacionales superaron los US$48.300 millones, casi US$7300 millones más que a fin de 2025, aunque las reservas netas siguen siendo muy bajas. Lo más probable es que el ritmo de compras se ralentice en la segunda mitad del año, en la que el BCRA estará abocado a administrar una leve depreciación del peso. El Gobierno también está estirando los vencimientos de deuda en pesos, y evitando tener grandes vencimientos previamente a las elecciones.
Falta dar un paso más, que es despejar los fuertes vencimientos de deuda de 2027. Hay que seguir el ejemplo de Uruguay, que tiene a una política de financiamiento muy prudente, manteniendo un colchón de liquidez, es decir, prefinanciando parte de los vencimientos de deuda del año siguiente. Esto (y que nadie en la oposición dice que la deuda es impagable…) le permiten tener un riesgo país de cerca de 60 puntos básicos (0,6% por sobre lo que rinde un bono del Tesoro de los Estados Unidos), muy inferior a los casi 500 puntos básicos de la Argentina, a pesar de tener una situación fiscal mediocre. Muy probablemente el Gobierno, a pesar de negarlo hoy, salga a los mercados internacionales en el segundo semestre. Como todos los países normales.
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