Martín Redrado: “La Argentina necesita una segunda etapa de este programa”

En las oficinas de Martín Redrado, en Las Cañitas, Palermo, una parte de la historia reciente del Banco Central (BCRA) está colgada en las paredes. Enmarcados detrás de vidrios, hay pliegos enteros sin cortar de billetes de 2, 10, 20 y 100 pesos, de los que se imprimieron cuando él presidía la entidad, entre 2004 y 2010. Son billetes que la inflación de las últimas dos décadas fue extinguiendo. En un estante, otro marco guarda la dedicatoria que le escribió Alan Greenspan en su libro The Age of Turbulence: “For Martín, a true professional” [Para Martín, un verdadero profesional]. Al lado, una foto lo muestra en caída libre, tirándose en paracaídas. Unos metros más allá, entre volúmenes de política económica y geopolítica, asoma un ejemplar de Too Big to Fail.

Vestido, como siempre, de traje elegante, el economista recibe a LA NACION con un diagnóstico preciso sobre el momento del programa económico. Según su mirada, el programa del Gobierno tiene hoy dos talones de Aquiles. El primero es la caja en dólares. El programa financiero que el equipo económico presentó en julio para despejar las dudas sobre 2027 “quedó obsoleto”, señala, y el año próximo el Tesoro deberá afrontar vencimientos por US$20.000 millones netos —US$4500 millones de ellos con el Fondo Monetario Internacional (FMI)— sin haber recuperado el acceso a los mercados internacionales. A eso se suma la dolarización de los ahorristas en pleno año electoral.

El segundo es el nivel de actividad, con un consumo y una inversión que no reaccionan. Por eso, el director de la consultora Fundación Capital sostiene que el modelo muestra “fatiga de materiales” y que la Argentina necesita una segunda etapa del programa.

–¿Cómo ve la economía para 2027, año electoral?

–La economía tiene hoy dos talones de Aquiles. Uno, que se vio reflejado en los últimos meses, es el riesgo país, que a nuestro juicio está vinculado con un programa financiero que quedó obsoleto. El Tesoro no va a tener US$3800 millones en su cuenta en el Banco Central, ni va a llegar a emitir US$5000 millones de Bonares [los bonos en dólares emitidos en el mercado local], que en las últimas cinco licitaciones ya no se ofrecieron. Hay que clarificar el programa financiero para el año que viene, con vencimientos de US$20.000 millones netos, de los cuales US$4500 millones son con el Fondo. Kristalina Georgieva dejó claro en la reunión anual de Bangkok que no hace falta un nuevo programa, así que hay que pagarlos. Programa financiero más dolarización en un año electoral: la caja en dólares está tensa. Lo segundo, más evidente, es el nivel de actividad. El consumo y la inversión no reaccionan. Es cierto que en los últimos meses el salario privado registrado le ganó por poco a la inflación, pero no alcanza a compensar la pérdida que hubo hasta el primer trimestre. No aumentan los trabajadores registrados, sí los informales. En Fundación Capital hicimos un trabajo, siguiendo microdatos, que muestra que el trabajador que perdió su empleo formal y hoy tiene un empleo informal gana el 70% de lo que ganaba antes.

–¿Por qué un programa financiero que se presentó en julio hay que reconfigurarlo apenas tres meses después?

–Los precios internacionales son altos y eso permite una cuenta corriente superavitaria. También ayudó la cuenta capital y financiera, por algo que no vamos a tener hacia adelante, que es la colocación de títulos provinciales y corporativos. Salvo los AAA corporativos, sobre todo de energía, el resto no va a estar activo en el mercado de capitales. La última emisión creo que fue la de San Juan. Fueron muy optimistas sobre la profundidad de la colocación de Bonares, que comenzó bien con el AO27. Hubo una sobreconfianza en poder financiarse con argendólares vía los proyectos Inocencia Fiscal 1 y 2. La suba de la tasa internacional cambió el escenario, pero, a mi juicio, dos terceras partes son decisiones domésticas. Y esto se vincula a que el nivel de actividad no reacciona. Por la voluntad del Presidente vamos a tener superávit fiscal en cualquier escenario; es el whatever it takes de Mario Draghi. Pero mes a mes se ve cómo se hace más difícil la recaudación y cómo cae en términos reales, por ejemplo, la del IVA. Además, el programa también fue muy optimista con las privatizaciones. Se preveían entre US$2000 millones y US$2500 millones, pero ya vimos que la de AySA fue inferior a lo que esperaba el equipo económico, y lo otro viene lento, como el Belgrano Cargas.

–¿Ayudaría que el Gobierno presente un nuevo programa financiero?

–El actual quedó obsoleto. Sin duda daría certidumbre sobre cómo calzar pagos con ingresos de dólares. Es interesante que en la nueva Carta Orgánica del BCRA se dejó un espacio para permitir REPO contra distintos activos del Banco Central, así que le van a encontrar la vuelta. Pero si uno suma el programa financiero y la probable dolarización —y toma como ejercicio la del año pasado, que fue de US$33.250 millones, o la que ya lleva este año, de US$21.000 millones con los datos de septiembre—, dice: ‘Bueno, acá todavía faltan dólares’.

–¿Cuánto se espera que dolaricen los ahorristas el año próximo?

–Hay hipótesis. El otro tema es la cantidad de pesos, porque la demanda potencial de dólares está en los pesos. La respuesta del equipo económico es que ya se dolarizó prácticamente el 50% del M2 privado, que son los billetes y monedas en circulación más los depósitos a la vista. Yo digo que miremos el M3 y el M4, es decir, los agregados que incluyen los plazos fijos que pueden ser dolarizados por los individuos. Y más importante aún, los vencimientos de deuda en pesos que tiene el Tesoro, que son $200 billones.

–¿O sube la tasa de interés para renovar esos vencimientos o una parte se desarma y va al dólar?

–Sí, pero, además, hoy los bonos no los tienen solo los inversores sofisticados. Cualquier ciudadano entra en el home banking, va al capítulo de inversiones y compra. Ahí hay una materia prima que hay que tener en cuenta. En términos de hipótesis, para no ser ni dramático ni lo contrario, tomemos como ejemplo la dolarización del año pasado. Si sumamos los US$20.000 millones de pago de deuda y los más de US$32.000 millones de dolarización, hay un número superior a US$52.000 millones que sin duda agrega incertidumbre, más el escenario internacional. Lo ideal era salir al mercado internacional de crédito a principios de julio, cuando el riesgo país estaba en 400 puntos básicos. Se perdió esa oportunidad. Ahora hay que hacer varias cosas. Una es estirar los vencimientos en pesos, que en cada licitación el Tesoro postergue los vencimientos para después de las elecciones. La otra es acumular reservas, que aparece claramente como el principal seguro frente a la dolarización. Cuantas más reservas tenga el Banco Central, menos va a pulsear el mercado.

–El ministro había dicho que el BCRA iba a comprar US$19.500 millones este año, pero en los últimos meses bajó el ritmo de compras. ¿Qué pasó?

–El objetivo de primer orden del equipo económico es bajar la inflación a lo que dé, con el ancla fiscal. La política monetaria fue prudente, pero muy zigzagueante en sus objetivos, junto con una política cambiaria muy poco clara. Quedan dudas por la sobreutilización del ancla cambiaria y del ancla salarial. A partir de agosto hubo más demanda privada y el Banco Central decidió correrse del mercado spot para que no se recalentara. El objetivo sigue siendo bajar la inflación por debajo del 2%, algo que le va a resultar difícil. Con la inflación como prioridad, la mayor presión cambiaria hizo que el Banco Central se corriera. El ritmo de acumulación era de US$103 millones por día en julio, US$35 millones en agosto y US$13 millones en septiembre. Igual, el Banco Central tiene muchos instrumentos para dar tranquilidad cambiaria, desde las Lelink —las letras atadas al tipo de cambio— hasta los futuros, prácticamente sin usar.

–¿Alcanza con eso para dar tranquilidad cambiaria?

–Hay que mostrar reservas líquidas. Lo digo por mi experiencia, también asesorando a bancos centrales de países emergentes. Hay una película de Tom Cruise en la que él es el representante de un jugador de fútbol americano y le promete contratos millonarios, hasta que el jugador le dice: “Show me the money”. Es lo que siempre pasa cuando hay tensión cambiaria. Uno tiene que mostrar que tiene billetes líquidos, contantes y sonantes. Cuantas más reservas tenga el Banco Central, más allá de esos instrumentos, menos va a tener que pulsear con el mercado.

–¿Eso implicaría un tipo de cambio más alto?

–No necesariamente. Se puede comprar en el mercado presente y vender en el de futuros, incluso por debajo del precio que cree el mercado, y usar las letras de liquidez. Con tensión cambiaria hay que usar el spot, los futuros y los bonos en pesos y en dólares, y sacar la mayor cantidad de reservas posible con operaciones quirúrgicas. Hoy la voluntad que se muestra es la de bajar la inflación a todo lo que dé. En mi percepción, la gente le da al Gobierno, al Presidente, el crédito por haber bajado la inflación. Todavía falta, con una inflación del 30%, pero es como si esa asignatura ya la hubieran dado por aprobada. Estoy convencido de que la Argentina está para más, porque la geopolítica y la geoeconomía le están jugando a favor, y porque lo que hoy demanda la gente es nivel de actividad.

–El Gobierno dice que la gente está menos preocupada por la inflación porque está baja, pero que si vuelve a subir, vuelve la preocupación.

–La Argentina necesita una segunda etapa de este programa. Tomar instrumentos aislados es, para mí, un error. Hacer política económica es hacer equilibrio general, no equilibrios parciales. Si el equipo económico cree que equilibrio fiscal, desregulación y apertura unilateral alcanzan para que la Argentina crezca, a mi juicio está equivocado. Es una condición necesaria, aunque la última la revisaría. No es apertura unilateral, sino integración productiva, con quid pro quo permanentes: no bajo aranceles si no me los bajan en los países a los que pretendo exportar. La alternativa es una segunda etapa con cinco vectores: una revolución impositiva, una logística, una del crédito, una federal y una monetaria. Ya entramos en período electoral y la prioridad fue la reforma de la Carta Orgánica del BCRA y de las PASO, así que no hay mucho espacio para pedir en el Congreso. Pero el segundo gobierno va a tener que plantearlo y decir hacia dónde va la política monetaria.

–¿Usted está diciendo que este programa económico está agotado?

–Con fatiga de materiales, digamos. Y la caja de herramientas del equipo económico, que fueron dos, reactivar el crédito y reactivar la obra pública a través de concesiones o de transferencias a las provincias, viene lenta. ¿Por qué está trabado el crédito? Por la morosidad. Siempre les recomiendo a los funcionarios no proyectar. Para proyectar estamos los analistas del sector privado, a los que nos pueden bardear por los errores. La credibilidad de los funcionarios está en lo que hacen, lo digo por experiencia. Que la morosidad haya bajado de 12,8% a 12,2% es como si el enfermo pasara de 41 grados de fiebre a 39. Si no se hace nada, va a tardar en bajar. Se pueden tomar medidas regulatorias sin gastar un peso, como franquicias de la Superintendencia de bancos para facilitar renegociaciones. Y hoy hay la mayor diferencia entre tasa activa y pasiva por lo menos de los últimos años. Para bajar la tasa activa, el Banco Central debería licitar swaps de tasas de interés a tasa fija, a por lo menos un año y medio, más allá del período electoral. Los bancos prestan a tasa variable porque no saben cuál va a ser la tasa el año que viene, por la dolarización. Si tuvieran un techo, sería distinto. Lo otro es la obra pública, que va muy lenta. Un gobernador me dijo que hace cuatro meses pidió que le transfirieran las rutas nacionales sin poner un peso y todavía lo está esperando.

–¿Por dónde cree que vendrá la reactivación?

–No la veo. Creo que vamos a tener más de lo mismo. Un nivel de actividad bajo, liderado por tres sectores, y el resto (comercio, industria y construcción) mirando desde la tribuna.

–¿Desde cuándo no se veía un mercado laboral que se contrae sin una crisis devaluatoria previa?

–En realidad, el problema del empleo es estructural y viene desde 2011. Esta economía no crea empleo desde entonces, a mi juicio porque los impuestos al trabajo son muy altos. Algo se hizo en la reforma laboral, pero quedó a mitad de camino. El centro de la política económica debería ser crear empleo formal. Un equipo económico no se puede jactar de crear empleo informal desde el punto de vista de sostenibilidad fiscal y sostenibilidad social. Hoy tenemos un 50% de informalidad y el objetivo debería ser reducirla a la mitad, es decir, pasar a un 75% de formalización. Eso se logra con menos impuestos al trabajo.

–¿Cuáles son sus propuestas?

–Acabamos de hacer un trabajo para el sector del campo. Todavía quedan por eliminar retenciones por 0,7% del PBI. Calculamos cuánto le costaría al fisco y cuánto vuelve por IVA, Ganancias y mayor actividad, y le agregamos el factor empleo. Hoy, el 64% de los trabajadores del campo está en la informalidad. Si bajara a la mitad, al 32%, con la formalización compensás la menor recaudación. Con un dato adicional, las retenciones no son coparticipables y el IVA sí. Los números nos muestran que, con este esquema, el aumento del IVA permitiría eliminar Ingresos Brutos para el agro en todas las provincias. Esa es la clave de la revolución impositiva. Lo segundo es una revolución logística, aprovechando a los organismos multilaterales de crédito y al sector privado. La idea de que no se puede hacer obra sin caer en la corrupción es un error, y hoy los organismos multilaterales tienen muy buena onda con la Argentina. Tercero, una revolución del crédito. En el corto plazo hay que profundizar la banca privada; en el tramo medio de la curva, donde no hay fondos, swaps de tasas; y en el tramo largo, una reconfiguración del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS), por ley, vendiendo las acciones que tiene —alrededor de US$14.000 millones en empresas, algo que no tiene sentido— para armar un programa de securitización de préstamos a largo plazo, en el que el banco toma el riesgo de crédito y el FGS, el de liquidez. Cuarto, una revolución federal, para reordenar impuestos, eliminar las asignaciones específicas y devolverles a las provincias lo que les corresponde. Y quinto, no menor, una revolución monetaria. La Argentina debe transparentar un sistema bimonetario. Eso significa permitir contratos en dólares, eliminar todas las restricciones cambiarias, que el Banco Central no financie al Tesoro, como marca la Carta Orgánica, y que los impuestos se paguen en pesos. Esa es la agenda que tiene que mostrar la Argentina para resolver los déficits de competitividad del sector privado sin tocar el tipo de cambio y sin hacer una devaluación.

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