¿Quo vadis, tasas de interés? ¿Cuán agresiva puede ser la Fed?

La Reserva Federal (Fed) prescribe tres subas de tasas en 2018 en su "hoja de ruta" oficial. Que podrían ser cuatro, según admitió su flamante titular, Jerome Powell, en su paso reciente por el Congreso. ¿Quién da más? Quizá cinco, arriesga David Mericle, economista senior del banco Goldman Sachs. Si bien espera que sean cuatro, es "ciertamente posible" que hacia fin de año haya que agregarle una quinta pata al gato.

Presumiblemente, no por culpa de una inflación en alza. De ocurrir, sería por signos de recalentamiento en el mercado de trabajo -la economía ya opera en un entorno de pleno empleo- que convenzan a la Fed de actuar y no atizar riesgos. La mano visible del presidente Donald Trump da pábulo a estas consideraciones. La economía de Estados Unidos sorprendió el año pasado con una expansión interanual de 2,5% (dato al cuarto trimestre), medio punto por encima de lo que se estima que es su tasa de crecimiento potencial. Y en Navidad Trump cumplió su promesa de sancionar una reforma tributaria con fuertes rebajas de impuestos para las corporaciones (pero sin una paralela reducción del gasto que mantenga constante el resultado de las cuentas públicas).

El celo fiscal republicano que arrinconó al presidente Obama hizo mutis por el foro y la reforma se aprobó sin chistar aunque con un déficit proyectado de 1,5 billones de dólares en la chistera (a desempolvar durante la próxima década).

Activar una política fiscal procíclica puede obligar a la Fed a mitigarla con una tesitura monetaria menos benigna. Y el discurso a favor de tener un dólar débil y un dólar robusto que propalaron el secretario del Tesoro, Steven Mnuchin, y el presidente Trump, a manera de un Dr. Jekyll y un Mr. Hyde, revela, cuando se lo contrasta con la realidad concreta de un dólar en franco retroceso, la intención de usar el tipo de cambio para darle bríos adicionales a la actividad interna. Un dólar que se deprecia relaja las condiciones monetarias y se mueve a trasmano del empeño de la Fed.

Desde diciembre, la tasa de la Fed se ubica en el rango entre 1,25% y 1,50% anual. Un registro históricamente módico. Sin embargo, después del colapso de Lehman, la historia se escribe de forma harto diferente. Y la normalidad tampoco es lo que era. A criterio de la Fed, su nivel de equilibrio de largo plazo, un destino al que no se piensa arribar antes de 2020, merodea 2,75%-3%. Muy lejos del valor de 5,25% de cuando la economía se zambulló, una década atrás, en el marasmo de la Gran Recesión.

La nueva normalidad se localiza varios escalones nominales más abajo que antaño. En ese molde, incorporar cuatro aumentos de tasa -un punto completo en el año- no es un mero trámite. No se hará "por las dudas", a menos que surjan dudas nuevas fundadas en sólida evidencia, y entonces se decida cambiar el tenor de la política monetaria.

Hoy por hoy, la Fed quiere reducir progresivamente el estímulo monetario, pero no desea extirparlo por completo. La tasa de fedfunds (el rango 1,25%-1,5%) es baja. La inflación, también (y más esquiva). Desde 2012, la Fed no cumple su meta del 2%. Siempre por defecto. Y su mejor predictor -el deflactor núcleo del gasto de consumo personal- titila en 1,5% (los últimos 12 meses, a diciembre). Después de las tres subas de 2017, la política monetaria se arrimó a la neutralidad mucho más de lo que se reconoce. De hecho, la ecuación de Taylor -una regla no discrecional de política- sugiere una tasa similar a la vigente cuando se la resuelve con la tasa de interés real de equilibrio (0%), que la econometría imputa a la normalidad post-Lehman.

¿Alguien recuerda el famoso acertijo ("conundrum") de las tasas de interés que imperó entre 2004 y 2006? La Fed izaba las cortas, y las tasas largas no se movieron un ápice. La carambola de tocar unas para elevar las otras no funcionó. Hubo que palear a destajo para moderar el boom inmobiliario. Entre Alan Greenspan y Ben Bernanke las tasas subieron 17 veces -425 puntos base- hasta que, como se sabe, la bonanza se transformó en calamidad. Esto no es soplar y hacer botellas. Se quiebran si se sopla de más. No conviene olvidarlo.

No hay mal, pues, que por bien no venga. Nada produce más escalofríos hoy que la suba de las tasas largas. Eureka: no hay "conundrum" a descifrar. Lo que se necesita son paños fríos y las tasas largas ya están haciendo el trabajo que, caso contrario, recaería sobre la Fed.

¿Y cómo deberían repartirse la faena? Es la pregunta del millón. Un dato: la pendiente de la curva de rendimientos -la diferencia entre la tasa de 10 años y la de 2- orilla los 60 puntos base. Las chances de una recesión aumentan cuando esa brecha se recorta. Bajo esa óptica, ni las tres subas de tasas previstas son seguras. No, si los bonos se dan por satisfechos. Ellos y no Powell tienen la última palabra.

El autor es economista y director del Estudio Siaba Serrate

José Siaba Serrate