“Todo lo que sea necesario” para mantener el dólar quieto

El 26 de julio de 2012, en plena crisis de la deuda de la Eurozona, con los bonos de los países periféricos como España e Italia rindiendo entre 500 y 650 puntos básicos (5 a 6,5%) más que los bonos alemanes y por lo tanto amenazando la existencia de la moneda europea, Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE), lanzó una frase que quedaría en la historia. En el marco de una conferencia en Londres, dijo que el BCE estaba listo para hacer “todo lo que sea necesario” (“whatever it takes”) para preservar al euro. Y, agregó: “Créanme que va a ser suficiente”. Sus palabras fueron respaldadas por decisiones fuertes, incluyendo el lanzamiento de un programa que permitía al BCE comprar cantidades ilimitadas de bonos gubernamentales de la periferia de la Eurozona, bajo ciertos requisitos. A las pocas semanas, las tasas de interés de los bonos de estos países colapsaron y ya para 2013 bajaron de 200 puntos básicos de spread contra sus pares alemanes.

Aunque no haya anuncio alguno, queda claro que el Gobierno argentino está haciendo “whatever it takes” para que el dólar no se deprecie antes de la elección bonaerense del 7 de septiembre.

Luego de la fuerte depreciación del peso durante julio, del 12% en el mes, se encendieron todas las alarmas cuando las primeras mediciones de precios de agosto mostraron un salto. A partir de ahí, el Gobierno y el Banco Central (BCRA) redoblaron las apuestas para sacar toda la liquidez posible del mercado. En la licitación de bonos del 13 de agosto, el Gobierno estuvo dispuesto a pagar tasas de hasta 4,5% mensual (69% anualizado si seguimos la práctica del presidente Javier Milei) en la parte corta de la curva, los bonos que vencen a un mes, tasas incluso muy superiores a las vigentes en el mercado ese día.

Sin embargo, ello no fue suficiente, y la renovación de deuda fue de solo el 60% de los bonos que vencían. Quedaban en la calle 5,8 billones de pesos. A pesar de que los bancos en realidad necesitaban gran parte de este efectivo para los encajes de los depósitos que el BCRA los obliga a constituir, el Gobierno no quiso correr riesgos de que se destinen a comprar dólares y el BCRA subió la tasa de encajes, es decir obligó a los bancos a separar una parte aun mayor de los depósitos en efectivo. Es una manera de forzar la demanda de pesos. Además, cambió la forma de computar los encajes. Antes, los bancos tenían que cumplir con un determinado promedio de encajes durante el mes. Si se quedaban cortos unos días, tenían que poner de más los restantes del mes. Ahora tienen que estar en regla todos los días, haciendo el requisito de encajes mucho más restrictivo y con mayores castigos por incumplimiento.

Simultáneamente anunció que les permitiría cumplir parte de estos encajes comprando bonos del gobierno, los que licitó el lunes 18, colocando 3,8 billones de pesos. Por último, finalmente abrió una ventana de liquidez para prestar a los bancos pesos en caso de que necesiten, a una tasa de castigo, para intentar reducir la volatilidad de tasas, al tiempo que sigue vendiendo dólares futuros, para incentivar los carry trades (vender dólares para invertirlos en pesos). Pero la volatilidad y el nivel de las tasas de interés continúan muy elevados.

Hay una parte de lo que está pasando que es natural a los esquemas de estabilización usando la cantidad de dinero como ancla. En las experiencias de México y Uruguay, por ejemplo, la tasa de interés también tuvo mucha volatilidad. Pero no tanta como la de la Argentina: una parte importante de lo que viene pasando está dada por los errores de implementación del nuevo esquema. Todas estas idas y vueltas generan mucha confusión sobre el funcionamiento del esquema monetario actual en el sistema financiero y en el mercado. Pero, entre tanta confusión, lo que el mercado entendió bien es que, si bien no fue anunciada, los actos del Gobierno y del BCRA muestran que la verdadera política es secar el mercado de pesos y subir las tasas de interés todo lo que sea necesario para que el dólar no se dispare antes de las elecciones. Un “whatever it takes” para mantener la inflación debajo del 2% mensual. Es decir, parte de lo que está pasando es el resultado de usar la tasa de interés para perseguir una meta cambiaria.

La diferencia es que mientras Draghi tenía un bazooka para cumplir sus objetivos, Santiago Bausili, presidente del BCRA, tiene una gomera a mano. Es decir, una parte de lo que está pasando se debe a las deficiencias históricas e institucionales de la Argentina. Ni trayéndolo a Draghi al BCRA nos salvaríamos de parte de los problemas que estamos experimentando. La principal diferencia es que mientras el euro es una moneda de reserva, respaldada por gobiernos sólidos como el alemán, nuestros pecados del pasado convirtieron al peso, en palabras del Presidente, en “ni excremento”, del que los inversores huyen cada vez que pueden.

Detrás del velo del BCE se esconde el poderoso Bundesbank; detrás del velo del BCRA se esconde una posible vuelta del kirchnerismo, que está mostrando los dientes en el Congreso estos días con intentos de pegarle a la línea de flotación del programa de Milei, el superávit primario. No todo es heredado, digamos todo; parte del problema fue autogenerado por el propio Gobierno, que se rehusó a comprar reservas en las cantidades acordadas con el FMI. Podría haber tenido así al menos un rifle de aire comprimido a mano para controlar la volatilidad del mercado.

De corto plazo el “whatever it takes” está trayendo algunos resultados buenos y otros malos. La inflación de julio dio 1,9% mensual, mientras que la núcleo (ex regulados y estacionales) fue del 1,5%, la más baja desde enero de 2018. Si bien la inflación se aceleró la primera semana de agosto, bajó luego, y es probable que vuelva a estar por debajo del 2%. La tasa de pobreza sigue bajando y habría llegado al 31,1% en el semestre móvil que termina en julio, la más baja desde 2018.

En otras dimensiones, el resultado de la volatilidad y el aumento de las tasas es brutal. La actividad económica cayó un 0,2% y un 0,7% mensual en mayo y junio, respectivamente. Así, a mediados de año la economía ya producía un 1,3% menos que en el pico reciente de febrero, y un 0,6% menos que en diciembre pasado. Los datos de julio no son muy auspiciosos. La producción industrial se contrajo un 1,4% mensual según FIEL, la venta de cemento cayó en forma desestacionalizada, y las ventas minoristas de pymes bajaron un 5,7% mensual según CAME. Es decir, es posible que la economía haya seguido contrayéndose.

Las consecuencias en el mercado crediticio son fenomenales. La tasa de interés de los depósitos mayoristas (TAMAR) está en el 58,8% anual, comparado con el 33,6% que estaba a fin de junio. Como los bancos deben inmovilizar una parte mayor de los depósitos en encajes, tienen que –dada una tasa de depósitos—cobrar más en las tasas de préstamos. Así, las tasas de adelantos transitorios llegaron al 93,3% anual, aunque cayeron al 74,3% el jueves pasado. Con este nivel de tasas no hay negocio que funcione. Una pyme que tiene que descontar un cheque a 90 días pierde toda su rentabilidad, si es que tenía alguna. La cadena de pagos se está cortando y las tasas de morosidad en créditos y cheques están subiendo fuertemente.

El “whatever it takes” le puede funcionar al Gobierno solo por unas semanas más. Primero, porque de continuar mucho más destruiría el sistema productivo argentino. No hay empresa que aguante este nivel de tasas por mucho tiempo. Ni que hablar que, de persistir estas tasas, se crearía una bola de deuda gubernamental impagable en pesos. Segundo, porque el BCRA tiene una gomera y no un bazooka. Es decir, está jugado al resultado electoral en la Provincia de Buenos Aires. Si sale mal, no tendrá herramientas para contener al dólar, que muy probablemente se vaya al techo de la banda (1469 pesos por dólar al 7 de septiembre).

Lo más preocupante es que este parate de actividad está empezando a tener un impacto importante en el sentimiento. El Índice de Confianza del Consumidor que mide la Universidad Di Tella disminuyó un 13.9% mensual en agosto, con una caída del 21,48% en CABA y del 15,86% en el Gran Buenos Aires; la Confianza del Consumidor cayó mucho más en los hogares de menores ingresos. Las próximas encuestas seguramente registren una caída importante de la popularidad presidencial.

A pesar de la caída, el todavía elevado nivel de popularidad del Presidente debería permitir al Gobierno hacer una elección razonable en Provincia de Buenos Aires, con los votantes reconociendo la baja de la inflación. Pero corre varios riesgos. El primero es que el parate económico lo haga perder a Milei el voto de la base de la pirámide social; es decir, que el “whatever it takes” cambiario haya costado demasiado. El segundo es que la participación electoral promete ser baja y que es una elección importante para los “barones del Conurbano”, por lo cual van a mover la maquinaria. En forma relacionada, el aparato de fiscalización del no Peronismo parece dormido. Desde su creación en 2015, Juntos por el Cambio generó una maquinaria fenomenal de fiscalización. Herido en la conformación de listas, en esta elección parece haber dejado de lado este esfuerzo.

El “whatever it takes” para terminar con el PRO y la UCR puede costar caro. Es decir, enfrentamos riesgos económicos y políticos derivados de una característica muy argentina, la intransigencia.

Por Marcos Buscaglia

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