Por qué es necesario reestructurar la deuda de manera urgente

Marcos Buscaglia
Marcos Buscaglia PARA LA NACION
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8 de diciembre de 2019  

Una de las primeras y principales tareas que tendrá el nuevo gobierno será reestructurar la deuda pública. Se trata de una tarea ciclópea no solo por su magnitud, sino también por su complejidad. La deuda por reestructurar es de 266.738 millones de dólares -excluidas las obligaciones con organismos como el Fondo Monetario Internacional (FMI) o el BID- y, de ese monto, 124.724 millones de dólares están en manos de organismos del sector público como la Anses o el Banco Central y el resto, en manos privadas.

Reestructurar la deuda significa cambiar los términos originales de los bonos por unos nuevos, con condiciones de pago que el gobierno pueda afrontar en los próximos años y que, al mismo tiempo, sean aceptables hoy para los bonistas. Los términos incluyen las fechas de pago -usualmente se posponen pagos para aliviar la carga de corto plazo-, la tasa de interés -muchas veces se reducen los intereses que se pagan en los primeros años- y el monto del capital -muchas reestructuraciones incluyen una reducción del capital adeudado-.

Es importante entender por qué hay que renegociar la deuda. Hoy la Argentina se quedó sin crédito, lo que significa que el gobierno tiene que usar caja propia (algo que ya no tiene) o reservas internacionales (que quedan pocas), para afrontar cualquier vencimiento de intereses o de capital, o para financiar el déficit primario (el resultado antes del pago de intereses). Es decir, sin una reestructuración de la deuda, la Argentina entraría en default en breve. La caída en default tendría consecuencias muy malas para toda la economía, ya que casi ningún actor de la economía local (empresas, bancos, provincias, gobierno) podría conseguir financiamiento y la actividad se contraería aún más. Y además, se podría ir a una hiperinflación si el gobierno se financiara imprimiendo dinero. Una reestructuración exitosa permitiría, por el contrario, reabrir el mercado de deuda para la argentina y, al mismo tiempo, alivianaría la carga fiscal, permitiendo ambas condiciones que la economía vuelva a crecer.

La complejidad de la reestructuración obedece al menos a cinco causas, todas relacionadas entre sí:

*En primer lugar, reestructurar la deuda es urgente. Entre este mes y fines de marzo próximo se deben pagar servicios de deuda (intereses y amortizaciones) por aproximadamente 14.800 millones de dólares. En los tres meses siguientes vencen otros 15.563 millones. Esto incluye las "reperfiladas" Letes y Lecaps. Es decir: no hay plata para pagar todos estos vencimientos, con lo cual no hay tiempo para perder.

*En segundo lugar, se tiene que diseñar una reestructuración que haga que la deuda nueva sea pagable en los próximos años y, al mismo tiempo, aceptable para los acreedores actuales. Esto es más fácil de decir que hacer. Que la deuda sea pagable depende de un montón de factores, y no solo de los nuevos términos de los bonos. ¿Habrá superávit o habrá déficit primario? ¿La economía crecerá luego del acuerdo? Los términos de la reestructuración no son, sin embargo, un detalle menor. A modo de ejemplo, una reestructuración que solo posponga pagos probablemente sería fútil en el caso argentino, dado que nos dejaría una carga de servicios de deuda muy pesados en los años siguientes.

*Un tercer factor que hace la reestructuración muy difícil es que no todos los acreedores son iguales. Algunos de ellos pueden complicar el proceso si los términos ofrecidos son muy duros. Hay, genéricamente hablando, cuatro tipos de acreedores. En primer lugar, están los acreedores que tienen bonos regidos por la legislación local. Estos, a los efectos prácticos, no tienen ninguna protección legal. El gobierno puede reestructurarles los bonos en los términos que quiera y ellos pueden recurrir a los tribunales locales, pero solo cabe desearles suerte. De todas maneras, tratarlos de una manera diferencialmente negativa sería poco lógico como país. Todos los países necesitan desarrollar sus mercados locales de deuda. Y la Argentina ya le causó demasiado daño con medidas como el reperfilamiento de las Lecaps y las Letes luego de las PASO.

También están los bonos regidos por ley extranjera, aunque en realidad existen dos grupos diferenciados en este universo.

Por un lado están los bonos regidos por los tribunales de Nueva York que, como aprendimos por las malas con la saga de los holdouts, tienen protección de las cortes de los Estados Unidos para que se cumpla lo que está estipulado en sus contratos. Esos bonos contienen, sin embargo, cláusulas que establecen mecanismos para poder efectuar cambios en los términos de los contratos, llamadas "cláusulas de acción colectiva (CACs)". Básicamente, estas cláusulas dicen que si una determinada mayoría de bonistas acepta un cambio en los términos del contrato, el resto de los bonistas se ve obligado a aceptar esos cambios. Estas cláusulas son diferentes para los bonos emitidos en las reestructuraciones de 2005 y 2010 (llamémoslos "bonos viejos") que para los bonos emitidos a partir de 2016 ( "bonos nuevos").

Sin entrar en detalles, las CACs de los bonos viejos hacen más fácil para un grupo de bonistas bloquear una reestructuración que las de los bonos nuevos. Por eso, una oferta demasiado agresiva de reestructuración podría llevar nuevamente al país a litigios en Nueva York. Y, aunque el inefable juez Thomas Griesa ya no está, seguramente su sucesora Loretta Preska sea igualmente celosa en cuanto a hacer cumplir los contratos de los bonos.

*En cuarto lugar, está el tema del FMI. Aunque el FMI, el BID y el Banco Mundial no están incluidos en las cifras de deuda a reestructurar citadas en el inicio de este artículo, lo cierto es que les debemos 67.400 millones de dólares en conjunto, de los cuales 43.500 millones son pagos debidos al FMI. El problema es que hay vencimientos con el Fondo por 3600 millones de dólares, 17.100 millones de dólares y 18.100 millones de dólares en 2021, 2022 y 2023, respectivamente. Está claro que la Argentina no puede efectuar estos pagos, con lo cual es imperante reestructurar las obligaciones. Aunque no hay ningún documento legal que haga a la deuda del FMI más importante que otras deudas, lo cierto es que casi no hay antecedentes de default al FMI. Esto nos lleva al punto siguiente. Y es que el hecho de que el FMI tiene que ser parte involucrada en el proceso, hace difícil reestructurar la deuda.

Es difícil que los acreedores privados acepten un acuerdo que no haya sido al menos conversado con el Fondo Monetario. Supongamos, por el contrario, que aceptan un acuerdo propuesto por el gobierno sin saber si al FMI le parece razonable, y luego este organismo dice que con dicho acuerdo la deuda de la Argentina "no es sustentable" (lo que le impediría al país acceder a un nuevo acuerdo con el Fondo). En este caso, el mercado supondría que habría problemas para pagar al Fondo en 2020 o 2021 y entraría en pánico rápidamente. Anticipándose a esto, el mercado difícilmente acuerde algo que no esté al menos hablado con el FMI. Esto se refiere no solo a los términos de la reestructuración (quita de capital, extensión de plazos, etcétera), sino también al sendero fiscal que la Argentina prometerá. El mercado entenderá que un sendero fiscal propuesto en el marco de un acuerdo con el Fondo Monetario tendrá más posibilidades de realizarse, aunque esté lejos de ser una garantía. Esto nos lleva al último punto.

*El quinto factor es que la reestructuración tiene que venir de la mano de una propuesta de un sendero de mejora fiscal, en el contexto de una alta incertidumbre sobre lo que puede pasar con la economía. Si el gobierno entrante no quiere hacer ningún esfuerzo fiscal adicional, la quita sobre el capital de la deuda deberá ser mayor, lo que puede chocar con algunos bonistas como ya se mencionó antes. Si el gobierno hace un esfuerzo fiscal adicional demasiado grande o un esfuerzo equivocado (por ejemplo, solo por la vía de más impuestos), puede impedir la recuperación de la economía. Es un balance muy delicado, difícil de transitar tanto en lo técnico como en lo político.

El gobierno entrante perdió un tiempo muy valioso desde la elección de octubre para ir avanzando en la reestructuración de la deuda. El martes que viene se corre el telón, se terminan los tiempos de la retórica y se impondrá la realidad: tendrá que resolver el problema de la deuda en muy pocas semanas.

El autor es economista. PhD (Universidad de Pensilvania); fue economista jefe para América Latina de Bank of America Merrill Lynch. Coautor de ¿Por qué fracasan todos los gobiernos? c/S.Berensztein

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