Cómo aprender a amar los bonos

La aparición de bonos provinciales y nacionales que pueden ser utilizados como medios de pago (limitados) ha dado lugar a un acalorado debate. Los críticos los llaman papelitos pintados y las autoridades emisoras los han justificado con argumentos defensivos. Sin embargo, dado el contexto recesivo actual, estos instrumentos financieros pueden tener un papel positivo en la instrumentación de una cierta expansión monetaria que sea la contraparte de la necesaria disciplina fiscal en el nivel nacional y el provincial.

Apenas asumió como ministro de Economía, Domingo Cavallo apeló a una mezcla de restricción fiscal (vía el impuesto a las transacciones financieras y otras medidas) y alguna expansión monetaria (rebaja acotada de los encajes bancarios y colocación, también limitada, de bonos públicos en el Banco Central y como parte de los requisitos de liquidez de los bancos, todo dentro de las atribuciones de las autoridades monetarias). Por diferentes razones que requerirían, para ser analizadas adecuadamente, un artículo aparte, los mercados externos consideraron que el ajuste fiscal era insuficiente y los ahorristas internos, que ya estaban retirando liquidez del sistema antes de que asumiera Cavallo, continuaron drenando el sistema bancario y contrarrestando así el estímulo monetario esperado.

La reacción de los depositantes demuestra que el límite definido por los agentes económicos para tratar de contrarrestar la recesión con una política monetaria expansiva es más estricto que los márgenes de maniobra legales que tiene el Gobierno dentro del marco jurídico del Banco Central (por ejemplo, la posibilidad de respaldar al circulante con hasta un tercio de bonos públicos).

El problema es que, desde el punto de vista de la economía real, la caída del circulante en las últimas semanas, que afortunadamente parece haberse detenido, es una causa central de la persistencia de la desaceleración económica actual. En ese marco, el manejo prudente de instrumentos financieros como los bonos, que pueden ser utilizados como medios de pago para bienes y servicios, pero no ponen presiones sobre las reservas en dólares del Banco Central ni comprometen al sistema bancario, pueden jugar un papel positivo.

Este argumento no es jurídico ni es un comentario político. Es simplemente una reflexión económica de corto plazo, pensando en cómo reconstruir la liquidez necesaria para evitar que la economía se "empaste" más de lo que ya está, profundizando la recesión.

Para entender el argumento económico hay que comprender qué es la moneda, una de las grandes innovaciones institucionales de la humanidad. Al rebajar los costos de transacción e información entre los que ofertan y demandan diferentes bienes y servicios, la moneda ha permitido la base del crecimiento económico moderno, basado en la expansión del comercio y las rebajas de costos producto de las economías de escala y la especialización productiva. A lo largo de la historia, los medios de pagos han tomado diferentes formas hasta culminar con la moneda fiduciaria (palabra que viene de fe) que tienen la mayoría de los países modernos.

Los economistas han discutido mucho por qué la gente acepta un papelito pintado (y todas las monedas fiduciarias lo son, desde el dólar y el euro hasta los billetes que circulan en los más humildes países subdesarrollados) y a cambio de ese papel entregan bienes y servicios concretos y valiosos. La respuesta es que el poseedor de ese papelito pintado confía en tres cosas: primero, espera que ese billete sea a su vez aceptado a cambio de otros bienes y servicios (los economistas llaman a esto la función de medio de cambio); segundo, también espera que el papelito pintado no pierda capacidad de compra con el tiempo (la función de mantenimiento de valor); y tercero, confía en poder valuar las cosas que compra y vende en unidades de esa moneda (la función de unidad de cuenta).

Uso y patologías

Los servicios de liquidez de la moneda son tangibles, en términos de costos de transacción (si no, tendríamos que volver al engorroso sistema del trueque) y de búsqueda de información sobre el valor de las cosas (imaginemos lo que sería un mundo en el que si alguien compra un kilo de pan le dicen que vale 1,2 litros de nafta). Por eso la gente está dispuesta a tener dinero en el bolsillo, en los bancos o debajo del colchón. La oferta de este bien público llamado moneda debería reflejar solamente la demanda de servicios de liquidez por parte de la gente, que a su vez están basados en los beneficios concretos que la sociedad recibe por la circulación de la moneda en términos de un mejor funcionamiento de la economía real.

Pero la generación de circulante puede ser afectada por dos patologías. En un extremo, malos gobernantes, en la Argentina y en otras partes del mundo, han tratado de financiarse emitiendo un exceso de moneda. Esto genera problemas económicos como inflación y déficit en la balanza comercial (si la gente cambia el excedente de dinero por bienes y servicios), o crisis cambiarias (si la cantidad no deseada de moneda local se utiliza para comprar moneda extranjera). En el otro extremo, una cantidad insuficiente de dinero en la economía lleva a la desaceleración económica y eventualmente a la recesión. El consumo y la producción necesitan una cierta cantidad de dinero para funcionar, si no la economía real se traba.

Los bonos actuales, si son manejados adecuadamente, pueden ser un instrumento para evitar trabas adicionales en la economía real. ¿Qué significa un manejo adecuado? Primero, que no pueden ser utilizados como un sustituto del necesario esfuerzo de reordenamiento fiscal que se requiere para bajar el riesgo país y recomponer las condiciones generales de inversión. La emisión debe estar de acuerdo con los requerimientos de liquidez de la economía: considerando la deflación y desempleo actuales, todo parece indicar que hay un cierto margen para la expansión de este tipo de medios de pago. Esto no se puede hacer en pesos convertibles en dólares por las razones discutidas más arriba. Segundo, que haya acuerdos generales entre el gobierno central, los gobiernos provinciales y el sector privado para que puedan ser aceptados uno a uno, sin pérdida de valor. Tercero, que no puedan utilizarse, directa o indirectamente, para generar liquidez en pesos que financie el drenaje de reservas del Banco Central. Por ejemplo, no sería recomendable que se pudieran depositar en bancos como respaldo de cuentas bancarias o créditos en pesos. Por el contrario, los bonos deberían operar solamente como circulante en poder del público para la compra exclusiva de bienes y servicios, y para el pago de impuestos.

Ayudaría a su circulación que se distribuyeran en pequeñas cantidades, con amplia dispersión geográfica, y sobre todo a grupos sociales con mayor propensión a consumir. Por ejemplo, el uso de bonos para dar un suplemento temporario mensual a familias con el jefe de hogar desempleado y necesidades básicas insatisfechas, o el financiamiento de las becas escolares, podrían ser mecanismos con impacto más directo sobre el consumo. Esto también permitiría atender problemas sociales urgentes y ayudaría a mejorar el clima de inversión, afectado por la entendible atmósfera de ansiedad comunitaria y reclamos sociales.

Mientras tanto, es una tarea indispensable continuar con el ordenamiento fiscal y la reforma del Estado necesarios para cumplir con el déficit cero, bajar el riesgo país, y facilitar el crédito y las inversiones de manera sostenible en el mediano plazo. Por último, es preciso estabilizar urgentemente el marco político, lo que va a requerir del renunciamiento y de la generosidad de toda la dirigencia.

El autor es economista. Consultor económico en Washington. Miembro de la Fundacion Andina.