Dolarizar la economía argentina es una mala idea
Hace casi 10 años escribía un artículo con Rudiger Dornbusch donde argumentábamos que "una alternativa radical, para países como la Argentina y Perú, cuyos gobiernos son política y administrativamente muy débiles, es la adopción del dólar como moneda legal... parece lógico suponer que la Argentina, con 20 años de inestabilidad extrema, pueda tener un futuro más brillante sin una moneda propia...".
Cuando escribíamos esto, era claro que el excesivo uso de la política monetaria, tanto para intentar modificar el ciclo como para financiar el déficit presupuestario, había generado una larga y pronunciada decadencia económica y la alta inflación había sido una de las causas más obvias de este fracaso. En 1991, el país se desprende de su política monetaria, ya que al fijar el tipo de cambio adopta automáticamente la de la Reserva Federal de los Estados Unidos. A partir de ese momento, la economía retoma un sendero de crecimiento y la inflación desaparece, ubicándose incluso por debajo de los niveles internacionales.
Sin embargo, durante todo este período la convertibilidad ha tenido que desafiar una persistente desconfianza por parte de los inversores que subsiste aún hoy, ya que las tasas de cualquier instrumento financiero en pesos se mantienen por encima de las del mismo instrumento denominado en dólares. Los inversores no logran creer aún que la paridad cambiaria pueda mantenerse inalterada y esta desconfianza, a su vez, es lo que hace que el país se vea constantemente sujeto a los vaivenes de los mercados de capitales, ya que ante cualquier shock externo surge inmediatamente incertidumbre sobre si habrá una devaluación del peso, y los capitales se mueven violentamente en respuesta.
En este contexto, y como una manera de reducir esta volatilidad, el Gobierno propone una profundización de la convertibilidad sugiriendo la dolarización completa de la economía. Ante esta alternativa, el lector probablemente se haga dos preguntas: ¿es conveniente la dolarización para la Argentina? Y, ¿es realmente factible? El contexto actual es muy diferente de aquel en el cual escribimos lo citado anteriormente. Hoy, el problema no es tanto evitar un descontrol monetario, que en aquel momento parecía imposible de frenar, sino el de fortalecer nuestra credibilidad para aislarnos de la volatilidad del mercado internacional de capitales. En ese contexto, el balance de costos y beneficios de la propuesta es diferente.
Hace casi 20 años, Stanley Fischer (el mismo que hoy es Nº 2 del FMI) escribió el que se convertiría en el artículo clásico para explicar por qué un país elegiría o no tener una moneda propia. Allí describió como el mayor beneficio de la dolarización la mejora en la credibilidad que generaría, ya que al eliminar la moneda local desaparece cualquier posibilidad de devaluación. Entre los costos, destacaba el del señoreaje (que explicamos más abajo) y un menor poder del Banco Central para intervenir en casos de crisis financieras. Veamos cómo pesan estos factores para la Argentina.Empecemos por los beneficios.
Menores riesgos
Al pasar a transaccionar con dólares habría mayor credibilidad y, en particular, menor riesgo de devaluación. Sin embargo, este riesgo no desaparecerá del todo, ya que siempre el Gobierno puede volver a reimplantar la moneda local y hacerlo a una tasa que implique una devaluación respecto de los valores previos. No obstante, comparado con devaluar, esto sería más costoso para el Gobierno porque representa una señal negativa más fuerte; difícilmente pueda hacerse de un día para el otro y deja al Gobierno en una situación legal mucho más comprometida. La mejora en la credibilidad, en principio, se esperaría que implique una menor volatilidad en el flujo de capitales.
Por el lado de los costos, el más importante es el de señoreaje. Este costo es muy sencillo de entender. Hoy, el Banco Central cobra un interés por cada dólar que tiene como reserva. Si esos dólares se usaran como circulante, ese interés se perdería. Actualmente, el circulante ronda los 16.000 millones, con lo que al 4% anual estamos hablando de 640 millones de pesos. Pero a esto hay que sumarle que todos los años crecerá la demanda de dinero de los argentinos, lo que implicará que tendríamos que estar constantemente comprándoles dólares extras a los Estados Unidos para poder usarlos como circulante. ¿Qué cifras están en juego? Esto depende básicamente de la tasa a la que crezcamos y de la tasa de inflación, ya que estas variables definen cuánto dinero adicional querrán tener los argentinos cada año.
La tabla muestra el costo para la Argentina de distintos supuestos para estas variables y asume que la demanda de dinero crece proporcionalmente con el producto y el nivel de precios. Si se les suma ese costo a los 640 millones previos, vemos que el costo anual podría alcanzar 2290 millones anuales en el caso de que la economía creciera fuertemente con inflación. Si no hubiera crecimiento ni inflación, el costo sería el interés sobre el stock actual. Este es el precio que pagaríamos para mejorar la credibilidad y tener menor volatilidad en el flujo de capitales. Pero si la Argentina defiende su actual política monetaria con firmeza, también se consolidaría la credibilidad. Cuánto más podrá aportar una dolarización es una pregunta abierta, pero difícilmente parecería poder compensar los costos involucrados. Si la Reserva Federal accediera a regalarnos ese dinero por año, entonces no habría costo de pasarnos al dólar, pero la probabilidad de que lo haga es nula, por la sencilla razón de que después de muchos años la tentación de recrear una moneda doméstica y empezar a cobrar el interés sobre toda esa masa monetaria sería casi irresistible. Ante la posibilidad de encontrarse en una situación en la que le regaló dólares a un país para que después éste vuelva a recrear su propia moneda y ponga esos dólares a ganar interés, hace que la propuesta gubernamental de un arreglo con la Reserva Federal sea poco menos que imposible. Un último problema es que con la dolarización el Banco Central pierde instrumentos para lidiar con posibles crisis bancarias. De hecho, la falta de libertad para que el Banco Central pudiera actuar como prestamista de última instancia fue una de las causas por las que el tequila llevó a una corrida bancaria. La flexibilización posterior en los instrumentos del BCRA, junto con una política muy conservadora por parte de las autoridades monetarias, ha resultado claramente superior. La dolarización dejaría relativamente endeble al sector financiero y podría aumentar de esa manera la inestabilidad del flujo de capitales.
En realidad, la estrategia no es dolarizar, sino explicar una y otra vez todo lo que se ha hecho en materia fiscal y, sobre todo, mantener al Banco Central absolutamente independiente de cualquier influencia política. De hecho, mantener el tipo de cambio fijo pero una moneda nacional es lo que nos enseña la experiencia europea. Hace años, los once países del euro habían perdido su política monetaria al fijar el tipo de cambio con el marco alemán. Aun así, esto no había sido suficiente para que todos los países gozaran de una plena credibilidad y para eliminar la volatilidad en el flujo de capitales. De hecho, el temor a realineamientos en los tipos de cambio generó fuertes corridas especulativas en Europa, entre 1992 y 1993. Como consecuencia, se aceleró el cronograma para una moneda única, pero los países del euro sólo aceptaron entregar sus monedas cuando se establecieron mecanismos institucionales (en particular, la creación del Banco Central Europeo) que aseguraban que cada uno recibiera su cuota del señoreaje.
