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Frente a la necesidad de una decisión
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En notas publicadas en junio y julio del año pasado planteábamos la necesidad de que el Banco Central y/o el Tesoro compren dólares para, en algún momento, acumular reservas. La idea siempre fue que el superávit fiscal en pesos es, ha sido y seguirá siendo condición necesaria pero no suficiente para la estabilidad macro integral. Y que aun garantizando superávit comercial en dólares (con el siempre decisivo aporte del agro y la cada vez más importante participación de Vaca Muerta), el Tesoro debía hacerse de dólares del mercado para el pago de los intereses de la deuda externa (unos US$ 9 mil millones anuales).
Entendíamos que la realidad y la caja terminarían imponiendo la compra de dólares (para los intereses) y, además, la colocación de deuda para el capital. Siempre dejamos abierta la duda sobre el correcto timing de levantar el cepo a las personas humanas en abril de 2025. Y señalamos que el tipo de cambio de 1150 pesos por dólar de ese momento estaba más para subir que para bajar.
En esas dos notas agregábamos, sin ser el “core” de lo escrito, que la evidencia empírica de la aplicación de modelos clásicos ortodoxos y monetaristas (como el que aplica esta administración) hacía el proceso general poco lineal, doloroso y largo, con costos muy elevados en materia de nivel de actividad, poder adquisitivo, empleo e ingresos. Esta es una diferencia sustancial con los períodos 1991-1995 y 2003-2007 que fueron de altísimo crecimiento y caída abrupta de la inflación.
Asimismo, señalábamos que no podía descartarse que se tornara más lenta la reducción de la inflación desde el 1,5/2% mensual de aquellos meses, que el nivel de actividad se resintiera, que la remonetización y el circulante languidecieran, que la grieta entre ganadores y perdedores no se achicara y que, si no mejoraba el tipo de cambio real, podía haber sectores que no se acomodaran.
Remate de ambas notas: la realidad macro iba a imponer reencuadrar el programa macroeconómico porque se acumulaban dilemas sin resolución. Había que evitar que el 27 de octubre post - elección de medio término se transformara en un “día D” en términos de un reformateo traumático del programa.
Nunca pensamos que el Tesoro americano iba a evitar la caída del programa como lo hizo, ni tampoco mencionamos obviamente ni sopesamos el triunfo electoral posterior a semejante salvataje.
Hoy, transcurridos unos ocho meses desde aquellas notas y 28 meses de gobierno, el proceso de haber “pateado el hormiguero” de lo preexistente el 10 de diciembre de 2023 en la búsqueda de un “nuevo modelo” sigue a mitad de camino. Se acumula alguna incertidumbre política y económica, se incuba la necesidad de modificaciones, pero al mismo tiempo es permanente el ánimo oficial de continuar igual. Asimismo, el argumento electoral oficialista (que tanto rédito le dio en dos comicios) de que el problema es “los que pueden volver” se está transformando en un problema en sí mismo para esta administración por la incertidumbre respecto al resultado de octubre de 2027.
Si hubiera que destacar un desafío político-económico-social de 2026, es quebrar la actual estanflación: salir del estancamiento económico con inflación en la que el país está desde 2011. Se trata de una inflación que hace un año y medio dejó de bajar. Con un nivel de actividad que, aun en un pico promedio de la serie, presenta una enorme heterogeneidad que deja a la mitad del país aún sumergida. Quebrar la estanflación es clave para las pretensiones de reelección del Presidente.
Históricamente, el tercer año ha sido el punto de inflexión de los ciclos políticos. Tanto durante las últimas etapas de Cristina Kirchner como en los gobiernos de Mauricio Macri y Alberto Fernández, ese período estuvo marcado por episodios de tensión cambiaria o inflacionaria que deterioraron rápidamente la capacidad política de las administraciones. El denominado “síndrome del tercer año” no sólo afectó la macroeconomía, sino que desplazó el eje de la discusión pública hacia la sucesión, debilitando cualquier perspectiva de continuidad.
Los “seguros” del superávit fiscal y comercial garantizan en 2026 evitar el síndrome del tercer año de una crisis devaluatoria-inflacionaria abierta al estilo de los últimos tres gobiernos. Sin embargo, el modelo tendrá una performance gris en actividad e inflación, con bajo impacto en poder adquisitivo, empleo y consumo, lo que demandará a la sociedad más paciencia de la que ya ha tenido. O sea, evitar el síndrome del tercer año no es sinónimo de quebrar la estanflación.
Volviendo al modelo a mitad de camino y la necesidad de relanzamiento del programa, en diciembre pasado el Banco Central anunció la compra de dólares para reservas, bajo el supuesto de que ello ocurriría en un contexto de mayor demanda de dinero, remonetización, mejora del crédito y, por esa vía, un nivel de actividad más vigoroso con la inflación colapsando en el corto plazo.
Sin embargo, en el primer trimestre ni la acumulación de reservas ni la expansión monetaria se han materializado. El Tesoro utilizó los dólares comprados para el pago de intereses de la deuda externa, lo que implicó una absorción de pesos equivalente. A su vez, el Tesoro mediante sobre - colocación de deuda pública y el BCRA con operaciones de mercado abierto, generó contracción adicional de base monetaria.
Por lo tanto, los resultados esperados frente a este cambio de visión de lo que venía haciendo el BCRA (no sabemos cuán compartidos por el Presidente) por el momento no se verificaron y el propio Ministro lo admitió recientemente: “…yo no puedo hacer que ustedes quieran los pesos…”. La monetización sigue siendo débil, reflejada en la dolarización de carteras y el uso de dólares para turismo y consumo en el exterior que volvieron a niveles muy elevados (en torno a US$ 2,5 mil millones mensuales entre diciembre y marzo).
Este fracaso parcial de la decisión de diciembre convive con la pérdida de dinamismo en la desinflación y el estancamiento de la actividad (por lo menos en los sectores que siguen mal). A esto se suma el ruido político de público conocimiento, que en este contexto cobra mayor relevancia.
El diagnóstico ya no es solo económico: incluye la confianza. De ella dependen la demanda de pesos, la inversión y la demanda de dólares. Argentina parte de un historial que excede a esta administración y que dificulta esa recuperación, lo que requiere tiempo y consistencia. Pero también requiere superlativa confianza en el presente, en donde ese déficit persiste. Acá no ayudan la falta de consolidación de un programa económico claro ni alguna incertidumbre sobre un liderazgo político eficaz para “patear el hormiguero”, pero que no genera previsibilidad.
En la actual coyuntura, factores estacionales favorecen el ingreso de dólares, pero no deben confundirse con una consolidación estructural. La oferta y demanda de dólares están desbalanceadas y a pesar de las compras de dólares del BCRA se observa una fuga de las personas hacia la dolarización por falta de confianza y por dudas respecto al nivel futuro del tipo de cambio. Las importaciones deberán crecer sí o sí si mejora la actividad. Y en ese caso, una demanda de dólares de personas físicas tan alta genera inestabilidad y hace más difícil que el programa se consolide aun sin tensiones cambiarias. En una extrapolación anual del mercado cambiario, la gente se llevará todo el superávit comercial y más (los dólares se van por la alcantarilla del turismo y el atesoramiento; es “margarita a los chanchos”).
Algo similar ocurre con el superávit fiscal, cuya sostenibilidad enfrenta desafíos: la indexación del gasto público, la baja de la inflación, la caída de la obra pública y las presiones políticas. Además, la recaudación depende del nivel de actividad.
En consecuencia, las dos anclas anti-crisis del programa (el superávit fiscal y el comercial) serán seguramente testeadas por la realidad. La pregunta es si también se testeará en algún momento el tenor de los incompletos resultados anti-inflacionarios y de nivel de actividad: un escenario gris en principio sin una crisis cambiaria-inflacionaria severa a la vista, pero sin resultados contundentes. ¿Constituye un piso de estabilidad de lo que hay o es el preludio de nuevas tensiones? Es decir, si la continuidad de lo que está sin relanzamiento y modificaciones importantes del programa cuenta con el mismo nivel de paciencia social.
El gobierno necesita un golpe de timón que no solo ratifique los avales anti-crisis, sino que marque una trayectoria de crecimiento real compatible, a esta altura, hasta con “menor pretensión de desinflación”.
En última instancia, el desafío no es sólo evitar una crisis, sino construir una trayectoria creíble de crecimiento. Y para ello, la variable decisiva — más que cualquier ancla nominal— vuelve a ser la confianza.
Tipo de trabajo:
análisis
