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¿Sigue el Programa con el FMI?
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En esta semana pasaron muchas cosas. El mercado tomó conciencia de que el gobierno de Mauricio Macri termina el 10 de diciembre. El peso perdió un tercio de su valor en dólares, el riesgo país llegó a casi 2000 puntos, las acciones de las empresas argentinas se desplomaron y el Gobierno se vio obligado a tomar una serie de medidas paliativas con un claro costo fiscal.
Hay al menos dos preguntas que el staff del Fondo Monetario Internacional se debe estar haciendo: 1) ¿Cómo se condicen las metas fiscales del programa con las medidas anunciadas el 14 de agosto por el Presidente Macri? y 2) ¿Cómo afecta la devaluación del peso a las expectativas de un roll-over de la deuda pública, tanto en pesos como en dólares?
La respuesta a la primera pregunta es la más fácil de "dibujar". Si bien es difícil esconder el aumento del gasto, es relativamente simple sobreestimar ingresos por "impuesto inflacionario" (y subestimar el impacto recesivo). Es justo reconocer que los funcionarios del Fondo, cuando quieren, son extremadamente hábiles en el arte de la cosmética contable. Por ello, no es de extrañar que decidan "masajear" los números y minimizar la importancia del desliz fiscal, o simplemente recomendarle un waiver (perdón) al directorio.
La realidad puede ser bastante más difícil de ocultar en la segunda pregunta. En efecto, como el Fondo considera que nuestra deuda pública es "sustentable pero sin una alta probabilidad" (algo así como "sustentable ma non troppo"), los desembolsos del FMI están sujetos a la capacidad del Gobierno de conseguir financiamiento adicional.
Hasta este momento el Gobierno cubría ese requisito con dos elementos; una realidad y una hipótesis. La realidad es (y sigue siendo) el financiamiento comprometido por el BID y el Banco Mundial. La hipótesis era que los inversores estaban dispuestos a reconducir al menos el 75% de todos los vencimientos de deuda pública, tanto en pesos como en dólares.
Esa hipótesis, la de un roll-over exitoso de la deuda pública, ya no se condice con la realidad.
Apenas hace un mes, durante la última revisión, el staff del Fondo consideró que había un riesgo "significativo" de que el programa pudiera descarrilar. Los riesgos identificados fueron los siguientes: una corrida hacia el dólar, un aumento de la inflación, una caída mayor del producto (PBI) y una mayor dificultad para convencer a los inversores de reconducir sus créditos al vencimiento. Hoy todos esos riesgos se han materializado.
En julio pasado, el staff del Fondo (en una nueva demostración de "buena voluntad" hacia el gobierno del presidente Macri) recomendó que el directorio le diera luz verde al desembolso. El argumento del staff fue el siguiente: "(la) Argentina mantiene acceso a los mercados internos y continúa emitiendo nuevos pasivos tanto para inversores residentes como no residentes". Hoy, con un riesgo país por encima de los 1500 puntos, es difícil de imaginar que puedan llegar a esa misma conclusión.
¿Qué podría pasar si el staff del Fondo tomara nota de lo obvio, es decir que, desde el lunes 12 de agosto, la Argentina tiene serias dificultades para reconducir los vencimientos de su deuda? En ese caso, el gobierno estaría obligado a reestructurar la deuda pública con el sector privado.
Es muy probable que, tanto el staff del Fondo como el propio gobierno, eviten usar la palabra "reestructuración". Seguramente preferirán hablar de un "reperfilamiento" de la deuda.
Si bien el término es más "amigable al mercado", los inversores saben perfectamente que la diferencia entre un "reperfilamiento" y una "reestructuración" no es muy clara. En ambos casos se está hablando de un cambio de las condiciones contractuales de la deuda.
El "reperfilamiento" trata de ser menos controversial porque, en principio, se trate de evitar imponerle a los acreedores una pérdida "importante" del valor neto presente de sus acreencias.
Los "reperfilamientos" normalmente se hacen extendiendo los vencimientos. Se busca recobrar la sustentabilidad de la deuda distribuyendo el esfuerzo fiscal a lo largo de un período mayor de tiempo. De todos modos, es interesante notar que el Fondo le exigió a Ucrania un "reperfilamiento" que terminó imponiendo una pérdida significativa a los acreedores (aproximadamente del 15%). Seguramente Franklin Templeton, hoy muy expuesto en la Argentina, lo recuerda bien porque perdió unos 3000 millones de dólares.
En síntesis, si esto sucediera, se llame "reestructuración" o "reperfilamiento", el Gobierno tendrá que admitir ante los acreedores privados que no está en condiciones de enfrentar los vencimientos e intereses en la forma originalmente pautada.
Un reconocimiento de este tenor sería sin duda una derrota difícil de explicar, tanto para el Gobierno como para el propio FMI. Por ello, no debe descartarse que, con el argumento de evitar forzar un default (de eso se trata) en pleno proceso electoral, el staff del Fondo le recomiende al directorio armarse de paciencia y volver a evaluar la situación después del 27 de octubre. Este podría ser uno de los primeros desafíos que le esperan a Alberto Fernández.
El autor fue director ejecutivo en el FMI por la Argentina y hoy es Senior Fellow del Center for International Governance Innovation.
