Dos pasos en la dirección correcta, falta un tercero

En los últimos días, el Gobierno tomó dos medidas de emergencia: dispuso extender los plazos de vencimiento de la deuda y regular tanto la salida de capitales como el acceso al mercado de cambios. Ninguna de estas dos medidas era deseable, pero ambas eran indispensables.

Respecto de la deuda de muy corto plazo (Lete, Lecap, etc.), el Gobierno dispuso extender sus plazos de vencimiento por decreto. No será tan fácil con la deuda de mediano plazo. Para ello, habrá que convencer a los acreedores de que les "conviene" cambiar sus títulos de deuda por otros más largos. Una negociación que promete ser difícil, particularmente con los tenedores de deuda emitida bajo legislación extranjera.

En efecto, si bien "reperfilar" es una palabra recatada, requiere, al igual que la "reestructuración", una modificación en las condiciones originales del contrato financiero. A fin de persuadir a los acreedores de que prolongar los vencimientos está en su propio interés, necesitaremos un menú de estímulos. Es decir, una combinación de "palos y zanahorias".

El FMI recién incorporó la palabra "reperfilar" a sus "recomendaciones" en 2015. Hasta ese momento, cuando un país le solicitaba ayuda, el staff del Fondo evaluaba si la deuda pública era "sustentable" o "no sustentable". Si se trataba solo de un problema de liquidez, la deuda era considerada sustentable y el gobierno podía tomar dinero del FMI sin reducir sus pasivos con el sector privado. Por el contrario, si el staff juzgaba que el problema era de solvencia, el apoyo del Fondo era condicionado a que el gobierno acordara una reestructuración de sus pasivos con los privados. Para que la deuda volviera a ser "sustentable", se requería normalmente una quita.

Huelga decir que distinguir iliquidez de insolvencia implica un juicio de valor (y también cierta "buena voluntad"). Además, no hay nada definitivo. Un país en recesión puede pasar muy rápidamente de la iliquidez a la insolvencia. El camino inverso suele ser más lento y requerir una verdadera "reestructuración" (léase reducción) de los pasivos públicos.

A partir de 2015, el FMI cambió su política e incorporó la figura de deuda "sustentable, pero sin alta probabilidad". Nuestro caso, al menos hasta las PASO. Cuando el Fondo expresa dudas sobre la sustentabilidad de la deuda, le pide al país que ofrezca garantías de contar con financiamiento adicional al del FMI. En su defecto, le exige "reperfilar" la deuda.

A partir de las PASO se hizo evidente que los acreedores privados no estaban dispuestos a renovar sus créditos al vencimiento. No fue una sorpresa que el Gobierno anunciara la "reperfilación".

Como era de esperar, el anuncio de una "reperfilación voluntaria" trajo malos recuerdos. En efecto, en junio de 2001, cuando la palabra "reperfilar" todavía no había sido inventada, invitamos a los acreedores a un canje de deuda "voluntario". El riesgo país estaba alrededor de los 1000 puntos básicos (menos de la mitad que el actual) y en agosto de ese año el FMI nos concedió un préstamo adicional de US$8000 millones (5000 millones de desembolso inmediato y 3000 millones para endulzar la "reestructuración).

El "megacanje", así se lo llamó, fue voluntario, y probablemente por eso nos salió carísimo. Se logró reducir el servicio de la deuda entre 2001 y 2005 en US$12.600 millones, pero a un costo de US$22.000 millones. En ese contexto, los fantasmas de un default se volvieron inevitables.

El presidente Macri dispuso limitar la salida de capitales y regular el acceso al mercado de cambios. Dos medidas de emergencia que si se hubieran tomado antes nos permitirían contar con más reservas para negociar un "reperfilamiento voluntario" desde una posición de mayor fortaleza.

Negociar implica estimular, convencer, persuadir. A los mercados les gusta ser persuadidos con dinero. Nuestro problema es que dinero es justamente lo que más nos falta. Por eso tenemos que cuidar bien de las pocas "zanahorias" que nos quedan y también estar listos para usar algunos "palos".

La Argentina necesita reconciliarse con los mercados, pero para no repetir la experiencia del "megacanje" es importante evitar sobreactuar los gestos "amistosos".

Cuando el Gobierno anunció que buscaría un reperfilamiento "voluntario", trató de tranquilizar a los mercados afirmando que solo se proponía estirar los plazos. Se les aseguró a los acreedores que no sufrirían ninguna pérdida, ni de capital, ni de intereses. Hasta allí, todo bien. Pero también se les dijo que durante la negociación la Argentina les seguiría pagando en las condiciones originales. Esto es ir demasiado lejos.

Recuerdo que en 2004, cuando la Argentina estaba embarcada en una negociación de deuda muy difícil, el Instituto Internacional de Finanzas, una ONG que hace lobby por los intereses financieros, preparó un código de "buenas prácticas" que quería que el Fondo adoptara y le impusiera a la Argentina. Entre esas "buenas prácticas" se destacaban dos que eran inaceptables. La Argentina tenía que demostrar su "buena fe" levantando la oferta y la Argentina debía seguir pagando capital e intereses durante las negociaciones.

Muchos de mis colegas de directorio en el FMI apoyaron las "buenas prácticas" y no fue sencillo evitar que el organismo las endosara. La "buena fe", al igual que la inocencia, siempre se presume. En todo caso, le correspondería al acreedor probar lo contrario. A su vez, forzar al soberano a seguir pagando en los términos originales durante la negociación es un estímulo para que los acreedores "arrastren los pies" y endurezcan su posición. ¡Cuidado con esto!

El presidente Macri ya dio dos pasos indispensables. Aceptó que era necesario estirar los vencimientos de la deuda y limitó la capacidad del Gobierno de usar reservas para comprar pesos. Falta un tercer paso: disponer que, si el Fondo finalmente nos gira los 5400 millones de dólares previstos, el Gobierno los va a dedicar exclusivamente a reforzar las reservas y a recomprar deuda en dólares.

Alberto Fernández podría corresponder ese gesto expresando claramente que apoya el desembolso del Fondo. El país estaría muy agradecido.

El autor fue director ejecutivo por la Argentina en el FMI