Haciendo malabares con el FMI a cinco días de las PASO

Faltan apenas cinco días para las PASO y aparece el recuerdo del cimbronazo que provocó en los mercados el resultado de 2019, cuando los 15 puntos de diferencia en la fórmula AF-CFK (Alberto Fernández-Cristina Kirchner) sobre la fórmula MM-MP (Mauricio Macri-Miguel Pichetto), coordinó un salto del dólar de $40 a $60 y un derrumbe de los precios de los bonos y acciones a la mitad.

Vale recordar que las encuestas habían marcado un cuasi empate técnico y desatado una euforia de mercado en la previa. Después del resultado de las PASO quedaba claro que AF tenía votos suficientes para ganar en primera vuelta, pero la elección definitiva era recién a fines de octubre.

Sin cooperación entre oficialismo y oposición, con un FMI que se retiró a cuarteles de invierno hasta el nuevo gobierno y le cortó los desembolsos al país, el camino a las elecciones definitivas (incluyendo la remontada de Macri de casi 10 puntos porcentuales y un mejor balance de fuerzas en el Congreso que el que reflejaban las PASO) implicó una caída en las reservas brutas de US$23.100 millones y, en las reservas netas, de US$12.500 millones. Esto aun con el reperfilamiento de la deuda corta de pesos y dólares del Tesoro a fines de agosto y de la imposición de un límite a la compra de dólares dos días más tarde.

Hoy las encuestas muestran una elección de medios (Milei saca más cerca de 20% que de 30%), Juntospor el cambio (JxC) es el espacio más votado, pero no lo suficiente como para ganar en primera vuelta en octubre (la diferencia es menor a 10 puntos porcentuales) y Bullrich gana la interna de JxC. Como quedó demostrado en 2019, las encuestas pueden fallar, pero a menos que Milei se aproxime a un tercio de los votos con riesgos de colarse en un ballotage en noviembre, no parece que pueda aparecer una lectura binaria del mercado como ocurrió entonces.

1) En las PASO de 2019 la economía mantenía la cuenta capital abierta y la toma de ganancias era sin brecha con el dólar oficial. Hoy convivimos con un cepo “sofisticado” cada vez más rígido que intenta suturar los agujeros que se van abriendo, y la toma de ganancias requiere convalidar un dólar financiero en torno a $600 (el CCL) con un dólar oficial de $285, frente a la expectativa de que en el nuevo gobierno la brecha no desaparezca (como en diciembre de 2015) pero sí se comprima. El esquema actual es perverso, pero mucho más “estable”.

2) En 2019 el riesgo que visualizaba el mercado y frente al cual sobrerreaccionó era que “venían los malos”. La expectativa de volver a un esquema de represión financiera como el que finalmente se dio aceleró la corrida contra el peso y el desplome en los precios de los activos financieros. Parados a hoy, la expectativa es que “vienen los buenos” y el mercado empieza a reaccionar a estas señales. La candidatura de Massa (que no haya kirchneristas con chances que compitan en las PASO); los resultados en las elecciones de San Juan, Santa Fe y Chubut –donde ganaron los candidatos de JxC–, alentaron las expectativas de cambio y se trasladaron a los precios de los activos financieros, contribuyendo a sostener la transición.

3) Los precios de los activos de partida eran mucho más altos. En 2019, en la previa a las PASO, los bonos en dólares tenían paridades de casi 90 y el riesgo país estaba en 900 puntos básicos (pbs), con una tasa de 10 años en USA de 2%. Hoy los bonos tienen paridades en torno de 35 (vienen de 20) y el riesgo país se ubica en 2000 pbs (viene de 2600), con la tasa libre de riesgo en torno de 4% (la tasa de 10 años de Estados Unidos).

4) En 2019 el programa con el FMI incluía desembolsos frescos que se usaban para cancelar vencimientos con el mercado, que se cortaron después de las PASO. Hoy el programa con el FMI incluye desembolsos que se usan para pagarle al propio FMI. El staff level agreement firmado dos viernes atrás incorporó las revisiones (y los desembolsos) de junio y septiembre, en un intento de correrse hasta diciembre, cuando deberá negociar un nuevo programa con la nueva gestión. El acuerdo incluye desembolsos por US$7500 millones que llegarían una vez que el directorio lo apruebe después de las PASO, y cuando para entonces el país ya le habría pagado al FMI US$9400 millones (casi US$5000 millones más que los acordados en el acuerdo original). Las condiciones para que el desembolso se haga efectivo (prior action) no están escritas en el documento publicado, pero incluirían una corrección cambiaria en torno de 30% que Massa intentó negociar con la aplicación de impuestos a las importaciones de bienes y servicios y, en los últimos seis días, con la aceleración del crawling peg al 12/15% mensual.

5) A diferencia de agosto de 2019, cuando las reservas netas del BCRA todavía eran de US$22.000 millones, llegamos a estas PASO con reservas netas negativas en US$10.000 millones. Aun destrabando el giro del FMI posPASO, casi la mitad deberá ser usada de inmediato para cancelar los créditos puente conseguidos con la CAF, Qatar y China (que permitió la activación transitoria de US$1700 millones del segundo tramo del swap). Y el resto deben ser usado para la cancelación de intereses y capital hasta octubre.

Como dijimos antes, no están escritas las prior actions que exige el FMI para hacer efectivo el desembolso indispensable para seguir transitando. Por lo pronto, la expectativa de una devaluación del 30% luego de las elecciones aparece en el radar y se filtró a los mercados de futuros. La aceleración del crawling peg en los últimos seis días, sumada a las medidas de devaluación fiscal y nuevo dólar diferencial para el maíz, buscan mejorar la posición de liquidez del BCRA, pero independientemente del impacto inflacionario y sobre la actividad que van a tener (suba de 2,8% en alimentos en la primera semana de agosto). No es evidente que alcancen para que el FMI destrabe el desembolso.

Por lo pronto, el juego de gallinas no terminó en colisión. Massa se movió y el FMI también se movió. Pero el curso de choque continúa; solo se movieron levemente hacia atrás ganando tiempo hasta después de las PASO. La duda es lo que pasará después.

Si Massa “se siente competitivo” con chances de llegar a un ballotage –léase es el candidato más votado– y la recuperación de Milei le muerde votos a JxC, que no consiguelos suficientes como para ganar en primera vuelta, es factible que busque seguir tensando la cuerda con el FMI e intente evitar un salto discreto del dólar. La pregunta es que hace el Fondo frente a este escenario. ¿Prioriza la lógica que primó hasta ahora de evitar que el país entre atrasos y evitar ser “el culpable de la caída”, o no?

En cambio, si Massa no “se siente competitivo” –léase no es el candidato más votado–, JxC saca votos suficientes como para ganar en primera vuelta en octubre y además gana la provincia de Buenos Aires, corre el riesgo de que lo “obliguen” a anticipar el ajuste que intenta patear para la próxima gestión. Un candidato opositor con votos suficientes como para ganar en octubre mantendría la dureza del FMI para realizar el desembolso.

Otra vez, el largo plazo en la Argentina es el próximo domingo 13 de este mes, mientras la necesaria agenda de estabilización se posterga.

* Los autores son directores de la consultora EcoGo

Por Marina Dal Poggetto y Sebastián Menescaldi

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Tipo de trabajo:análisis