Con la soga al cuello

Con los datos de cierre anual 2014, las cuentas públicas nacionales evidenciaron un deterioro respecto de 2013. El año cerró con un déficit fiscal del orden de los $ 110.000 millones, que resultó un 70,2% mayor al registrado el año previo. Lo anterior es producto de un gasto que creció a fuerte ritmo, por encima de los ingresos. Concretamente, las erogaciones primarias (sin considerar los intereses de la deuda) se incrementaron un 43,4% en la comparación interanual. Por su parte, los recursos genuinos (neto de rentas de la propiedad) lo hicieron a una tasa del 37%, al verse favorecidos por el efecto de la devaluación en los ingresos relacionados con el comercio exterior y la falta de ajuste por inflación en el impuesto a las ganancias.

Con seguridad, esa dinámica se mantendrá a lo largo de 2015, como lo viene haciendo desde 2005 (con la única excepción del año 2010). Por el lado del gasto público primario, se prevé un piso de crecimiento del 45%, teniendo en cuenta que será un año electoral.

Los ingresos totales, incluyendo las cada vez más relevantes rentas de la propiedad (transferencias de utilidades del Banco Central de la República Argentina y del Fondo de Garantía de Sustentabilidad de Anses), podrían crecer siete puntos por debajo del gasto, como lo hicieron durante los últimos dos años en los que hubo elecciones presidenciales. En consecuencia, el déficit fiscal se seguiría ampliando, y podría ubicarse en torno de los $ 230.000 millones, lo que significaría pasar de un desequilibrio del 2,4% del PBI en 2014 a uno del 3,9% del PBI en el corriente año, marcando así un nuevo récord en la era kirchnerista.

Dado este probable escenario fiscal, la principal incógnita se centra en cuál será la fuente de financiamiento a la que recurrirá el sector público nacional. Es sabido que el Banco Central se ha transformado en el principal acreedor del Tesoro. En 2014, la emisión total de base monetaria para el fisco superó los $ 161.000 millones, alcanzando un récord absoluto de la actual gestión y mostrando un incremento del orden del 71,7% respecto al año previo. Sin embargo, esta monetización bruta del déficit no se tradujo en una emisión neta de igual magnitud, dado que la mayoría fue esterilizada mediante la colocación de Letras (Lebacs) por parte del Banco Central. Esta política monetaria astringente contuvo presiones sobre la inflación y sobre el dólar, pero siguió incentivando un creciente endeudamiento del Banco Central con bancos comerciales, y consecuentemente el renacimiento del déficit cuasifiscal (los intereses de las Letras). Al último día hábil del año pasado, el stock de Lebacs ascendía a $ 221.000 millones, contra los $ 94.000 millones de pesos con los que había arrancado 2014, lo que equivale a un aumento de 134,3%.

Teniendo en cuenta que dentro del déficit fiscal se contabilizan los intereses de deuda en moneda extranjera que se pagan con reservas (que en 2014 ascendieron a $ 28.759 millones), la emisión de $ 161.000 millones para el fisco en todo el 2014 financió el déficit sobre la línea neto de los intereses en moneda dura ($ 81.000 millones), y cerca del 50% restante fue destinado a costear la amortización de la deuda en pesos del Tesoro Nacional. O sea que se está monetizando déficit financiero, no solamente déficit económico.

Yendo a este año, con un déficit sobre la línea proyectado en 230.000 millones de y considerando que el Presupuesto 2015 prevé intereses en moneda extranjera por 50.000 millones, el Banco Central deberá emitir como mínimo $ 180.000 millones. Esto significaría un incremento del 39% de la base monetaria, lo que implicaría incrementar 16 puntos la emisión neta observada en 2014 (23%).

Un escenario de estas características acrecentaría las distorsiones económicas, principalmente a través de mayores presiones inflacionarias. Sin dudas, el Gobierno va a intentar evitar este escenario. Si decidiera continuar por el camino que viene, para que la base monetaria de este año creciera solamente un 23%, el Banco Central debería aspirar unos $ 74.000 millones adicionales vía Lebacs, haciendo crecer el stock de estas letras como mínimo un 33%.

Pocas señales

Dado este contexto, el Gobierno seguramente buscará fondos de manera directa en el mercado interno, lo que no modifica las implicancias macroeconómicas, dado que simplemente cambia la persona jurídica que registra la deuda (en lugar del Banco Central lo hace el Tesoro Nacional).

El endeudamiento en dólares es la carta que le permitiría al Gobierno evitar el acrecentamiento de las distorsiones macroeconómicas en el corto plazo. No obstante, en lo que va del corriente año no hay ninguna señal de encaminar los esfuerzos en este sentido. Debe quedar clara la característica de corto plazo de esa medida. De ninguna manera se pregona en esta nota el endeudamiento para financiar un déficit fiscal creciente.