Crece una deuda potencial del BCRA que puede acabar con los esfuerzos por destruir pesos

Los bancos se llevaron la semana pasada (como había anticipado LA NACION) casi el 95% de la deuda adjudicada por el Tesoro Nacional mediante la venta de bonos ajustables por inflación, dato que marca un nivel de demanda récord.

Demandaron, como mínimo, el 94,6% de lo adjudicado en la licitación del viernes, bien por encima de las participaciones del 86% que habían tenido en diciembre o del 80% en enero y más que duplicando el 41% que habían registrado en el trimestre previo, al final de la administración Fernández.

Es un porcentaje que se puedo estimar porque el Banco Central (BCRA) adjudicó ayer opciones de recompra (puts, en la jerga financiera) por esos bonos por $1,3 billones para el TZX26 y $2,4 billones para el TZX27.

“Eso revela que los bancos se quedaron, como mínimo, con el 86% del TZX26 y el 100% del TZX27. Son los instrumentos con mayor adjudicación de puts sobre el monto total emitido (mismas cifras), seguidos por la X20Y4 (84%), el TX25 (77%) y el TDJ24 (57%)”, observaron los analistas de Facimex Valores en un informe.

“Siguen siendo los principales compradores en las licitaciones: se adjudicaron puts (solo accesibles para bancos) por aproximadamente el 86% de lo adjudicado del TZX26 y por casi la totalidad del TZX27″, coincidió en estimar Javier Casabal, de AdCap.

El nuevo máximo tiene una explicación: mantienen $29 billones en pases pasivos, inversiones por las que obtienen una renta del 8,33% mensual, lo que les hizo perder poco más del 12% en enero en términos reales, y están urgidos de limitar ese quebranto.

De allí que migran cada vez que pueden esas colocaciones hacia los papeles indexados por CER que les ofrece el Gobierno, aun con tasas negativas del 3,5% promedio en el caso de la última licitación.

Claro que lo hacen, básicamente, porque el Banco Central (BCRA) flexibilizó las normas sobre exposición al riesgo soberano (aunque las endureció para el riesgo subsoberano -provincias, municipios-) para fomentar esa demanda y además les ofreció esos “seguros” por haber comprado dichos títulos, lo que les asegura rápido acceso a la liquidez, de necesitarla.

Allí precisamente es donde radica el riesgo potencial que enfrenta el plan “licuadora” y de destrucción de pesos que -razonablemente- puso en marcha el equipo económico para tratar de terminar con la sobreoferta monetaria heredada y las acechanzas a que somete a la economía.

Es una deuda “potencial” que, según datos de mercado, ya supera los $10 billones y representa un tercio de los pasivos remunerados que mantiene el BCRA, y seguirá en aumento por las condiciones antes mencionadas. Esto implica que, si hubiera un abrupto cambio de expectativas (algo nada excepcional, según nuestra historia) y los bancos se vieran urgidos a ejercer en manada esa opciones todos los esfuerzos por adecuar la oferta de pesos a la demanda, para tratar de normalizar a la economía se volverían estériles. Es la razón por la que numerosos analistas y consultores hoy estén posando sus miradas sobre la dinámica ascendente de esta deuda latente, por razones obvias.

Por caso, aunque en la última licitación el Ministerio de Economía logró extender los plazos de colocación (a 2 y 3 años) y hasta se dio el lujo de captar 2,5 veces más de lo que necesitaba para enfrentar los pagos de deuda más próximos que tenía rechazando las ofertas de compra por el papel más corto que había colocado en el menú (unas Letras CER por caducar en apenas dos meses), los propios puts que vende el BCRA hacen que la deuda del Tesoro sea exigible en el momento, acortando drásticamente lo que en el mercado denominan duration.

Para los analistas de la consultora 1816, los puts resultan ser en la práctica “pasivos remunerados contingentes” dado que los bancos que hayan adquirido estos papeles de las licitaciones primarias -y luego le hayan comprado el seguro de liquidez al BCRA- puedan activar esa opción “de un día para el otro” pagando apenas un costo de 2% con respecto a la tasa validada en principio, deja la puerta abierta a que puedan convertirse “inmediatamente en Pases pasivos”.

Para los analistas de Quartier, los datos de la última subasta confirman que las captaciones nacen de “la migración de liquidez bancaria desde pasivos remunerados y encajes efectivos en el balance del BCRA, y roll over de vencimientos de los títulos en los que ya estaba colocada parte de la liquidez bancaria. Eso y la continuidad del cepo explica por qué a pesar de las cancelaciones de deuda del Tesoro en poder del BCRA, e incluso el resultado fiscal superavitario de enero de 2024, las tasas reales siguen bien adentro del terreno negativo”.

A eso se agrega otro punto: la muy elevada exposición de los bancos al sector público nacional. Según datos de Facimex a fines de enero los bancos tenían el 22% del stock de deuda en pesos, cifra que marca una suba de 12 puntos porcentuales contra enero de 2023. “Y es esperable que esta métrica siga creciendo en febrero y que se profundice la migración del BCRA al Tesoro vía desarme de pases”, apuntan.

Lo tranquilizante hasta aquí es que este proceso se produce en medio de una significativa mejora del balance del BCRA, gracias a una acumulación de reservas que se mantiene firme mientras sus pasivos remunerados “devengan tasas reales negativas”. “Si bien esas compras de reservas ya superan los U$S 7600 desde el inicio del nuevo gobierno y son un factor de expansión monetaria muy relevante ($5,3 billones desde diciembre), junto con los intereses de los pasivos remunerados (cerca de $2,5 billones mensuales), hay que considerar que el Tesoro destruyó unos $4,6 billones mediante las recompras de títulos en poder del BCRA que hizo financiados con colocaciones de deuda local”, recordaron desde Delphos Investment.

“Así, el cuasifiscal descendería a 5,7% del PBI este año, casi 3,5 puntos menos que en 2023, ayudando a frenar las presiones inflacionarias a mediano en el mediano y largo plazo”, destacan.

Por Javier Blanco

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