EL BCE no debería comprar bonos de alto riesgo

CAMBRIDGE - Las declaraciones recientes del presidente del Banco Central Europeo, Mario Dragui, y de Ewald Nowotny, gobernador del Banco Central de Austria, han reavivado el debate sobre los límites deseables de la política del BCE. El asunto en cuestión no es sólo la autoridad legal del BCE fijada en el Tratado de Maastricht, sino algo más importante: la pertinencia de medidas alternativas.

Nowotny sugirió que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) podría (si el Tribunal Constitucional alemán permite su creación) obtener una licencia de operaciones bancarias que le permitiría solicitar créditos al BCE y ampliar considerablemente su habilidad para adquirir bonos soberanos de la eurozona. Más adelante, Dragui declaró que el BCE puede y hará lo que sea necesario para evitar que las altas primas de riesgo soberano obstaculicen el funcionamiento de la política monetaria.

La declaración de Dragui retomó la lógica de justificar las adquisiciones de deuda soberana de los miembros de la eurozona por parte del BCE. No sorprende que los mercados financieros interpretaran sus palabras en el sentido de que el BCE compraría bonos españoles e italianos de nuevo, mediante su Programa para los Valores de Mercados. Aunque la compra anterior de más de 200.000 millones de euros (246.000 millones de dólares) no tuvo un efecto duradero en la prima de riesgo de estos países, el supuesto es que en esta ocasión el esfuerzo podría ser mucho mayor. No obstante, ¿es eso lo que debería estar haciendo el BCE?

Si bien cualquier banco central debe conducir operaciones de mercado abierto para gestionar la liquidez en los mercados financieros, las compras de bonos de países que tienen altas tasas de interés por el despilfarro fiscal son innecesarias y peligrosas. Sería mejor para el BCE un reglamento que le indicara conducir operaciones de mercado abierto mediante la compra y venta de una "canasta neutral" de bonos en la que la proporción de cada país sería según su participación en el capital del BCE.

Este enfoque de "canasta neutral" permitiría al BCE comprar grandes cantidades de bonos españoles e italianos, pero sólo si comprara volúmenes aún mayores de bonos franceses y alemanes. La compra de bonos por el BCE sería lo más similar posible a las operaciones de mercado abierto de la Reserva Federal de los Estados Unidos y el Banco de Inglaterra ante la falta de un gobierno único de la eurozona.

Concentrar las compras potenciales del BCE en la deuda soberana de aquellos países que ofrecen tasas de interés elevadas tendría efectos graves. Reduciría la presión que tienen los gobiernos de Italia, España y otros países para tomar las decisiones difíciles para reducir los déficits fiscales de largo plazo. España necesita ejercer mayor control sobre los presupuestos de sus gobiernos regionales, mientras que Italia debe reducir el tamaño de su sector público. Una política del BCE que redujera artificialmente los costos de sus deudas soberanas haría que estas medidas fueran aún más difíciles.

En efecto, cuando el BCE controla las tasas de interés de los bonos a largo plazo es difícil para los líderes políticos, los parlamentos y los electores saber si han logrado obtener una mejora fiscal significativa. Los países periféricos de la eurozona se endeudaron excesivamente durante la última década, porque el mercado de bonos no envió la señal de que las deudas eran muy elevadas. Esto ya no es así porque quienes invierten en bonos ya no tratan a todas las deudas soberanas de la eurozona como iguales. No obstante, un programa del BCE para limitar los diferenciales de las tasas de interés eliminaría esta importante señal.

Además, puesto que el BCE no puede simplemente comprar bonos soberanos sin tener en cuenta las políticas fiscales de cada gobierno, corre el riesgo de encontrarse en la posición políticamente peligrosa de decidir si las medidas fiscales de un país son lo suficientemente severas para premiarlas con tasas de interés más bajas. De esta forma el BCE cruzaría la línea que divide la política monetaria de la política fiscal. ¿Pondría acaso un techo común a las tasas de interés de los gobiernos "con buen desempeño", como lo sugirió el primer ministro de Italia, Mario Monti, o fijaría y revisaría las tasas de interés según la evaluación que hiciera de los esfuerzos fiscales de cada país?

Por último, Alemania podría dejar de aceptar los riesgos de impago que conllevan las adquisiciones grandes de bonos soberanos de alto riesgo. Si bien los líderes políticos declaran su fidelidad a la eurozona, las encuestas demuestran que el apoyo público al euro es muy débil. A medida que los riesgos se acumulen, no es inconcebible que Alemania pudiera concluir que, a pesar del impacto potencial sobre su tipo de cambio, sería mejor regresar al marco.

Por todas estas razones la compra directa por el BCE de bonos soberanos para limitar sus tasas de interés sería un error. También lo sería hacerlo de modo indirecto mediante otra operación de refinanciamiento a largo plazo de un billón de euros, orientada a alentar a los bancos comerciales a comprar esos bonos.

CIFRAS

200.000
millones de euros
Es el valor por el que el Banco Central Europeo compró bonos españoles e italianos, sin generar un efecto positivo

© Project Syndicate

Por Martín Feldstein

---

Conforme a