Deuda. El fin del "tómalo o déjalo"

El vencimiento del plazo autoimpuesto por el ministro de Economía para canjear los bonos de la deuda externa tuvo una respuesta similar a la que ocurría en los vuelos sobrevendidos antes de la pandemia de Covid-19. Muy pocos pasajeros aceptaban la primera oferta de dejar asientos libres a cambio de incentivos menores (almuerzo en el aeropuerto, cambio de clase en un vuelo posterior), porque descontaban que las siguientes serían más atractivas a medida que se acercaba el horario de partida. Por lo general, se salían con la suya.

La ausencia de información oficial escrita, como acostumbra Martín Guzmán, sugiere por default -etimológicamente- que la adhesión inicial al canje debe haber sido muy baja, inferior a 30%. Incluso impide determinar cuántos aceptaron dentro y fuera de la Argentina. Fue el fin de la etapa del "tómelo o déjelo". Y nada parece indicar que la extensión del plazo hasta mañana vaya a cambiar significativamente el panorama. De hecho, hasta el viernes 22 es posible seguir negociando sin caer en default. Un escenario que buscan evitar tanto el Gobierno como los acreedores privados, aunque sin el mismo énfasis.

Por más que la propuesta de reestructuración de la deuda haya cosechado un amplio y heterogéneo apoyo (que va desde todos los gobernadores -menos Rodríguez Saá- hasta centrales empresarias y la CGT, pasando por economistas extranjeros, argentinos y el propio FMI), los que finalmente subirán o bajarán el pulgar son los grandes fondos internacionales de inversión con carteras de bonos argentinos bajo legislación extranjera (emitidos en 2016/17 y en los canjes de 2005 y 2010), que hoy cotizan a 25/30% de su valor nominal.

A ninguno convence la oferta de canjearlos por títulos que vencen entre 2030 y 2047 sin cobrar un dólar de intereses hasta mediados de 2023 y después con cuentagotas, con cupones que van subiendo (step up) de una base de 0,5% a 4,875% anual. Para la Argentina sería un alivio de US$37.000 millones para aplanar la curva de pagos de intereses (de 18% a 10% del PBI), más US$3600 millones por quitas de capital promedio de 5,4%, no aplicables a los bonos de canjes anteriores. Para los fondos, supone crear un antecedente que podría ser seguido por otros países emergentes endeudados y golpeados por el impacto económico de la pandemia.

El acuerdo requiere adhesiones de 66% (bonos Macri) y 75% (bonos K) que hasta ahora parecen lejanas, aunque el Gobierno se reserva la posibilidad de reasignarlas por series. Un incentivo para esperar otra oferta (como en los aviones) es la cláusula RUFO, que extiende cualquier mejora posterior a todos los bonistas, salvo para el Bono 2047 destinado a quienes ingresen después de un acuerdo. Tampoco se descarta un default parcial.

Pero no pocos analistas creen que todavía sería posible acercar posiciones. Entre las opciones, barajan un pago simbólico y la suba del cupón inicial de intereses a 1,5% anual (Miguel A. Broda); acortar el período de gracia o excluir del canje a los bonos ya canjeados en 2005 y 2010 (Guido Lorenzo, de LCG); excluir las series de 2016 y ofrecer un canje voluntario para las de 2005, o reconocer intereses corridos, o reducir el período de gracia, o capitalizar intereses durante primeros años, o subir algo la base de los cupones o reducir quitas directas de capital (Hernán Letcher, CEPA). Otra variante sería el stand still, que implica pagar los vencimientos inmediatos y postergar la reestructuración hasta 2021 (Carlos Rodríguez, Ucema), aunque en las actuales circunstancias ese plazo se reduciría a pocos meses.

De aquí hasta el 22 de mayo, uno de los términos técnicos que más se escuchará es la exit yield (una tasa subjetiva con la cual se descuentan los flujos) para calcular el valor presente neto de los nuevos bonos. Según la propuesta oficial sería de 8%, que implica un valor promedio de 49%, mientras los fondos de inversión la estiman en 12% y un valor de 32%.

Sin embargo, la mayor inquietud de los mercados no es la ausencia de un programa económico con metas numéricas, que hoy sería imposible de formular. Es la incertidumbre sobre el rumbo de la política del Gobierno cuando llegue el momento de volver a su cauce el desborde de gasto público y emisión monetaria justificado por la pandemia.