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¿Es 1500 la nueva barrera cambiaria?
La pregunta que se hace el mercado es si volvimos a los días, como en 2025, donde el Gobierno estaba dispuesto a sacrificar las tasas de interés (dejando que suban) en el altar de la estabilidad cambiaria; los eventos, sin embargo, no hacen sostenible esa estrategia
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PARA LA NACIONMarcos Buscaglia
A fines de julio, el mercado se sorprendió cuando se percató que el Tesoro estaba vendiendo dólares en el mercado. El día 28 vendió US$145 millones. A fin de mes había un importante vencimiento de bonos cuyo capital paga ajustado al dólar oficial (denominados dollar-linked), y el Gobierno y el Banco Central transmitieron al mercado, mediante acciones varias, que no querían que el tipo de cambio pase $1500. Durante junio, el peso se había depreciado cerca del 5%, y las autoridades parecían dispuestas a que el debilitamiento del peso no continúe. En la licitación de deuda en moneda local de fin de julio, el Gobierno emitió bonos por el 145% de los vencimientos de esa semana, secando la plaza de pesos. Como consecuencia, las tasas locales, que ya venían subiendo, se dispararon. La tasa TAMAR, para depósitos de más de 1000 millones de pesos, que había fluctuado cerca del 22% entre abril e inicios de julio, subió a 23,3% a fin de julio. El salto de la tasa interbancaria y de los adelantos a empresas fue aún superior.
Pero esto no fue lo único que hizo el Gobierno. También fue ofreciendo una cantidad creciente de bonos dollar-linked, o los bonos llamados duales, que protegen ante una suba del dólar o de otra variable, como la TAMAR, en las licitaciones quincenales de deuda. Estos representaron el 4,1% del total de la deuda emitida en mayo, el 12,5% en junio, y el 47% en julio. Quizás también haya incrementado sus ventas de dólar futuro, aunque de esto no hay datos todavía. Es decir, para contener al tipo de cambio el Gobierno ofreció una cantidad creciente de cobertura cambiaria.
El mercado tomó nota. Un artículo de Agustina Parise del 1 de agosto en LA NACION resumió muy bien el sentimiento generalizado y, basado en parte en informes de distintas consultoras y actores del mercado, lo tituló “¿El dólar mayorista tiene un techo de $1500?”
Las acciones de las autoridades durante lo que va de agosto parecen reafirmar esta postura. El BCRA redujo fuertemente sus compras de dólares: hasta el jueves 13, llevaba acumulados US$249 millones, contra más de US$2200 millones en promedio en los cuatro meses anteriores. Es cierto que las ventas de granos se desaceleraron este mes, pero no tanto como para justificar la diferencia en las compras del BCRA. Si bien en la primera licitación de bonos quincenal de agosto el Gobierno no absorbió pesos, tampoco expandió la liquidez, al haber emitido deuda por el 100% de los vencimientos. Como consecuencia, la liquidez de los bancos sigue apretada y las tasas no volvieron a los niveles de inicios de julio. La pregunta que se hace el mercado es si volvimos a los días, como en 2025, donde el Gobierno estaba dispuesto a sacrificar las tasas de interés (dejando que suban) en el altar de la estabilidad cambiaria.
Sin embargo, los eventos políticos de estos días parecen sugerir que esta postura de política monetaria no es sostenible en el tiempo. Los datos de las encuestas de julio muestran una caída de popularidad del Gobierno y, si bien la encuesta ESPOP de la Universidad de San Andrés muestra un leve repunte en agosto, lo cierto es que la popularidad actual del presidente Javier Milei no permite afirmar que la reelección está asegurada. Las encuestas muestran además dos tendencias preocupantes. Primero, el índice de confianza del consumidor de la Universidad Di Tella muestra un deterioro de las “expectativas futuras”, que fue la marca registrada del gobierno de Milei. El indicador de “expectativas futuras” llegó a un pico de 58,5 en febrero de 2025, pero cayó a 47,1 en su última medición, un número solo levemente superior al de los tristes últimos dos años del gobierno de Alberto Fernández. Al igual que su preciado Carlos Menem, el Presidente podía decir “estamos mal pero vamos bien”, pero ya no.
Segundo, luego de un leve repunte entre octubre de 2025 y mayo de este año, la inflación volvió a descender como principal preocupación de la gente, según la ESPOP. Las dos principales preocupaciones para la población son la falta de trabajo y los bajos salarios. Es decir, seguir bajando la inflación a costa de una menor actividad económica no paga políticamente.
El mundo político tomó nota. En primer lugar, Sergio Massa y otros lideres de la oposición operaron para hacer caer partes de la Ley de Tierras en el Senado, aprovechando la ola anti-venta a extranjeros que se desató entre la población (evento en el cual llamó la atención también la ausencia de los libertarios en el debate en las redes). Massa luego se reunió por primera vez en mucho tiempo con Axel Kicillof, Máximo Kirchner y varios gobernadores afines, entre otros, para definir una estrategia común ante el intento del Gobierno de eliminar las PASO y para ordenar la interna justicialista. Además, amenazaron de ponerles candidatos a competir a los gobernadores que pacten con el Gobierno. Al mismo tiempo, florecieron las potenciales candidaturas, incluyendo personajes varios como el periodista y dueño de medios Daniel Hadad y el ex ministro de economía Hernán Lacunza, y un levantamiento del perfil del banquero y ex presidente de River Jorge Brito. Es decir, la política, al ver que la elección está abierta, se despertó y hay varios que están testeando si hay agua para tirarse a la pileta.
Los mercados también tomaron nota del deterioro del Gobierno. El riesgo país subió de cerca de 400 puntos básicos (4% por sobre lo que paga un bono del Tesoro de los Estados Unidos) a inicios de julio, a 472 puntos básicos el jueves pasado. Esta suba se dio en el contexto de una caída del riesgo país del resto de los países de la región. Es decir, los inversores, al estimar que las probabilidades de reelección de Milei cayeron, redujeron su exposición a bonos en dólares del país. Los bonos en pesos también cayeron de precio, acompañando la suba de tasas local. El Merval, el índice de acciones argentinas, cayó un 13% (medido al CCL) desde su reciente pico de mediados de julio.
En este contexto, el Gobierno necesita imperiosamente que la economía se reactive más allá de los sectores primarios. En la semana lanzó un paquete de anuncios que pueden tener algún impacto en la economía. Primero, relajó las restricciones que tienen los bancos para prestar en dólares. Luego de la crisis de 2001/02, los bancos solo pueden prestar en dólares a sectores exportadores. Ahora los bancos podrán prestar divisas a empresas que no tenían permitido previamente hasta el 15% de sus depósitos de dólares, sujetos a restricciones regulatorias prudenciales adicionales. La medida puede llevar a una expansión del crédito en dólares de cerca de US$6000 millones, un poco por debajo del 1% del PBI.
También esbozó que trabaja para que el FGS, el fondo de la ANSeS que se constituyó con los fondos expropiados a las AFJP, pueda hacer depósitos a largo plazo en los bancos, para así facilitar el crédito hipotecario.
Pero esto no es suficiente. El Gobierno necesita que las tasas en pesos vuelvan a bajar a los niveles de inicios de julio, para poder acelerar el crédito al consumo, que se hace en pesos. Este segmento es el más golpeado por la mora, que comenzó a dar señales de mejora en junio y que se estima seguirá mejorando, a menos que la reciente suba de tasas aborte este proceso.
Es decir, es de esperar que el Gobierno y el BCRA lleven a un aumento de la liquidez del sistema, ya sea no renovando toda la deuda que vence, o mediante compra de bonos contra pesos en el mercado secundario, o mediante una reaceleración de la compra de dólares. En este contexto de más liquidez, tasas más bajas, y con una potencial menor oferta de dólares en los meses siguientes, le será difícil mantener al tipo de cambio en 1500. Tampoco suena razonable que acepte una gran depreciación del peso, porque la desinflación sigue siendo una prioridad del Presidente. Y tiene los mecanismos como para hacer que la depreciación del peso sea gradual, aunque no necesariamente lineal. En primer lugar, queda un porcentaje muy elevado de la cosecha por exportar. Segundo, las exportaciones de energía continuarán aumentando. Tercero, si bien es de esperar que la compra de dólares por parte de individuos aumente, la suba más fuerte probablemente se dé recién más cerca de las elecciones. Cuarto, cuenta con muchos instrumentos de mercado como la venta de bonos dollar-linked o los niveles de compra de dólares del BCRA para ir manejando el mercado cambiario.
Una depreciación moderada del peso es muy probable que no interrumpa el proceso de desinflación gradual. Luego de la suba de la inflación al 2,1% en julio, liderada por el aumento de precios estacionales como los ligados al turismo, la inflación volverá a descender del 2% mensual en agosto. El salto del precio de la carne y de los precios regulados que llevaron a una aceleración de la inflación quedaron atrás. Es interesante además que después del salto cambiario de junio la inflación de bienes no solo no se aceleró, sino que se desaceleró: fue del 1,4% y 1,6% en junio y julio, respectivamente, contra un promedio de 2,5% en los seis meses anteriores. Es decir, no se vio un “pass-through” de tipo de cambio a precios.
En este contexto, es probable que el salario real se estabilice o crezca levemente. Con un impulso adicional del crédito, permitiría que el consumo se reactive al menos marginalmente. La economía no se expandiría como “pedo de buzo” como reclamó alguna vez el Presidente, pero al menos permitiría al gobierno mantenerse a flote.
Tipo de trabajo:
análisis
