¿Es prudente no acumular reservas dentro de la flotación entre bandas?

El acuerdo firmado entre la Argentina y el Fondo Monetario Internacional (FMI) sorprendió favorablemente tanto por el monto del programa (US$20.000 millones), como porque el 75% de ese total se recibiría dentro del primer año. Junto con el aporte de otros organismos internacionales eso blinda al techo de la banda cambiaria porque el mercado sabe que el Banco Central (BCRA) tiene munición suficiente para evitar que pase de ese nivel y, dado eso, antes de que toque el techo habrá incentivos para que inversores que apuesten al carry trade ingresen divisas para hacerse de pesos que rendirían más que el 1% de depreciación mensual que pasa a ser relevante en caso de que se llegue a tocar tal techo.

Pero la discusión más interesante para los próximos meses es si el tipo de cambio se acercará al piso de la banda. De hecho, el Gobierno ha anunciado que el BCRA sólo comprará divisas si se alcanza ese piso.

En los primeros meses de flotación tiene alguna importancia que la misma no termine en una fuerte depreciación del peso. Pero la intención de comprar divisas sólo en el piso de la banda no parece que sea lo que tenían in mente los funcionarios del FMI.

En primer lugar, si se lee el punto 24 del reporte 25/95 se destaca que la flexibilización cambiaria le permitiría a la Argentina recomponer reservas en forma decisiva, limitar riesgos de una apreciación y reganar acceso al mercado internacional y luego se menciona que el peso flotará con compras de divisas dentro de la banda consistentes con los objetivos de acumulación de reservas.

La meta de acumulación de reservas es exigente. De hecho, se prevé que a finales de 2030 las netas deberán ser de US$79.000 millones lo que supone una mejora de algo más de US$80.000 millones en sólo seis años (ver, por ejemplo, Tabla 2 de la página 47 del reporte).

En segundo lugar, y por más que sean proyecciones de los funcionarios del FMI, el tipo de cambio que utilizaron para finales de cada período no es el del piso de la banda sino uno que se ubica algo por encima del medio de la banda. El tipo de cambio utilizado puede inferirse cuando se reporta una misma variable en pesos y dólares como se hace en la tabla 5.a (del reporte del organismo).

En tercer lugar, si el tipo de cambio se moviera siempre en el piso de la banda de flotación la apreciación se volvería difícil de sostener. Utilizando la proyección de caída del piso de 1% al mes y la inflación prevista por el FMI en la Tabla 1 de su reporte el tipo de cambio real bilateral de la Argentina perforaría los 400 pesos por dólar de hoy en 2030. Es evidente que los compromisos y, sobre todo, las proyecciones pueden variar, pero de todas maneras el piso de la banda actual no parece ser consistente con el nivel de equilibrio de largo plazo, más allá de que el tipo de cambio pueda ubicarse allí, circunstancialmente, en las próximas semanas.

También puede inferirse de las proyecciones de los equipos técnicos del FMI que se prevé una remonetización de la economía en pesos que sería consistente con que se cumpla buena parte de la meta de acumulación de reservas vía compras en el mercado que abastecerían ese aumento en la demanda de pesos. Así se espera que la base monetaria aumente algo más de $ 90.000 miles de millones entre finales de 2024 y finales de 2030 (de 5.1% a 8.3% del PBI).

Ello no evita que pueda expandirse el crédito al sector privado, pero gracias a la evolución prevista de los depósitos en pesos del sector privado que se espera aumenten $155.000 miles de millones, una cifra más o menos igual que la expansión prevista en los préstamos en moneda local. Así los depósitos en pesos pasarían de 13.8% a 15.7% del PBI y los créditos en pesos de 11.4% a 14.5% del PBI en esos seis años. En cambio, los depósitos en dólares crecerían sólo un 34% en ese mismo lapso (manteniéndose prácticamente sin cambios, medido como porcentajes del PBI).

Se prevé también un “crowding in” a partir de una reducción nominal en los créditos que el sistema financiero tiene con entidades gubernamentales. No es claro el papel que jugaría la reciente transferencia de utilidades del BCRA al Tesoro pero, en la medida en que se deban utilizar, aparecería un efecto monetario que sería equivalente a cancelar deuda doméstica con una parte del señoreaje, en lugar de utilizarlo por completo para acumular divisas.

Finalmente, algunos comentarios sobre el tipo de cambio real. Es evidente que una economía más ordenada será más cara en dólares que una con desorden macroeconómico. Pero también es evidente que la oferta de productos transables (exportables y que sustituyan importaciones) tiene alguna sensibilidad al precio que depende, entre otros factores, del tipo de cambio real. Y hay que tener en cuenta el contexto internacional; con proyecciones pesimistas sobre el precio de las commodities para 2025 y 2026 no parece prudente dejar apreciar tanto el tipo de cambio real.

En el reportaje que Luciana Vázquez le hizo al profesor Sebastián Edwards se recordó la decisión del gobierno de Chile post crisis de 1981 de evitar una apreciación marcada en el tipo de cambio real para que la oferta de transables creciera más rápido, aun cuando ello hizo más lenta la reducción de la tasa de inflación. No todas las experiencias del pasado pueden extrapolarse al presente, pero vale la pena analizar uno de los ejemplos más exitosos de crecimiento y desinflación.

Otro punto a tener en cuenta es la literatura de la enfermedad holandesa y la sugerencia de crear fondos de ahorro. El “problema” aparece cuando se descubre un producto que aumenta en forma importante las exportaciones. La gran entrada de divisas aprecia el tipo de cambio real y ello afecta negativamente al resto de actividades transables. Para morigerar el problema se sugiere crear fondos como el del cobre en Chile o del petróleo en Noruega que ahorran los excedentes que se generan cuando los precios superan a los de largo plazo. Nótese que el objetivo no es evitar una apreciación del tipo de cambio real sino los efectos que la volatilidad de los precios de las commodities puede tener sobre la oferta del resto de transables. Y esto ocurre porque la oferta del resto de exportables o de los sustitutos de importaciones no puede expandirse automáticamente.

Por ejemplo, si por costos “altos” se pierde la posibilidad de ampliar una planta de exportación a expensas de las ubicadas en otros países, si luego bajan los costos en dólares puede ser demasiado tarde. Y nuevas actividades transables pueden demorar su lanzamiento si los costos son “demasiado altos” en dólares.

La baja de la inflación es un logro de la política económica actual y va a continuar en un escenario de flotación si se mantiene la disciplina fiscal y monetaria, pero evaluar que puede ser conveniente que el BCRA intervenga antes de que se toque el piso de la banda cambiaria (por ejemplo, con volúmenes preanunciados que aumentan a medida que nos acercamos al piso) no parece un retroceso sino más bien una solución pragmática a la necesaria acumulación de reservas que prevé el programa recientemente acordado con el FMI.

Por Daniel Artana

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