Fausto Spotorno: “La economía está saliendo de la recesión, pero este año se crecerá menos de 1%, casi de casualidad”

Obsesivo -según él mismo define- del análisis de los datos para entender lo que está pasando, Fausto Spotorno, director del Centro de Estudios Económicos de la consultora Orlando J. Ferreres & Asociados, afirma que la economía ya salió de la recesión en la que entró en el segundo y tercer trimestre, pero advierte que el año cerrará con un crecimiento mediocre, “de entre 0,5 y 1%”, producto en rigor del arrastre estadístico que dejó 2025. Para el año próximo, ve “dos escenarios muy dicotómicos”, uno positivo y otro negativo, determinados por lo que ocurra en materia electoral.

“Los dos son muy diferentes, no hay nada en el medio. Lo que pasó es que el escenario pesimista aumentó mucho de probabilidad”, describe en una entrevista con LA NACION, en la que habla sobre las herramientas que tiene a mano el Gobierno para empujar el nivel de actividad, el debate sobre la cantidad de pesos y la demanda de dólares para un 2027 desafiante.

– En el estudio son especialistas en el seguimiento del nivel de actividad. ¿La economía está en recesión?

– La economía en realidad está saliendo de la recesión, porque los datos vienen atrasados. Fue una recesión corta. Claramente el segundo trimestre fue recesivo y el tercer trimestre también. El cuarto trimestre está dando señales de recuperación. Tampoco es una salida fuerte, no está claro todavía. Estamos viendo que la construcción se está recuperando, que el crédito se está recomponiendo y que el salario real está rebotando. Son señales de que estás saliendo de la recesión, que fue más bien coyuntural, por shocks.

– ¿Cuáles?

– El primer shock fueron las elecciones del año pasado. Se dispararon el dólar y la tasa de interés, y eso provocó una caída del crédito, que venía sosteniendo el consumo. Después subió la inflación en el primer trimestre del año, por la suba del dólar anterior. Demoró en llegar, pero llegó. Y nadie esperaba esa suba de la inflación en el primer trimestre, no estaba en los cálculos de nadie. Por eso, los salarios tampoco se ajustaron por esa inflación, y las jubilaciones se ajustan en forma rezagada. Con caída del crédito, suba de la tasa y caída de los ingresos reales, saltó la morosidad bancaria. Resultado: recesión en el segundo trimestre. Y después vino el aumento del precio de la energía en el mundo, que dispara los costos industriales y del transporte. La recesión se alargó al tercer trimestre. Hoy lo que vemos es que el crédito se está recuperando, muy suavecito, lo mismo que el salario real. Y estamos viendo alguna mejora del empleo, aunque mayormente informal. Eso hace pensar en que puedas tener un rebote.

– Dice que la construcción empezó a rebotar. ¿Qué observan ahí?

– La construcción es un sector que viene muy rezagado, y por motivos que van por fuera del programa económico. Hay una parte que cayó por los ajustes en la obra pública. Pero otra parte es propia del mercado. Entre un 20 y un 25% de la construcción corresponde a lo residencial, y ahí se acumuló un stock gigante entre 2022 y 2023. En la Ciudad de Buenos Aires llegó a haber 170.000 viviendas en venta, cuando el promedio histórico está en alrededor de 40.000. Obviamente hubo una sobreoferta de inmuebles, con precios más bajos. Hasta que no se liquide ese stock, no habrá mucha construcción residencial. El sobrestock se generó porque la construcción era una forma de cubrirse contra la inflación [en 2022 y 2023] cuando existía brecha cambiaria. Los incentivos a construir eran muy grandes. Se dio que en 2022 la construcción tocó un récord, pero la venta de propiedades en la Ciudad estaba por el piso. En la medida en que se vaya licuando ese stock, vamos a empezar a ver una recuperación. Por los números de inmuebles en venta, yo calculo que todavía tenemos un año más de stock para absorber.

– Con estos números, ¿qué previsión de crecimiento tienen para este año?

– Estamos en torno al 1%, revisándolo para abajo. Se crece de casualidad, por el arrastre estadístico. Creo que va a estar entre 0,5 y 1%.

– ¿El Gobierno puede hacer algo para animar la actividad, sin abandonar su pilar fiscal? Es la discusión del momento entre los economistas.

– Hay que diferenciar dos cosas, el largo plazo y el corto plazo. La Argentina está llegando a su récord de crecimiento potencial. Ya lo tocamos en 2011, 2013, 2015, 2017 y 2022, cinco veces en los últimos 15 años. Para romper esa tasa de crecimiento necesitamos un mayor nivel de inversión o una mayor productividad. Cuando uno va a los sectores, hay varios que ya rompieron ese récord, como el agro, petróleo, bancos, minería, los ganadores del último período. Y después vienen los que están por debajo de ese nivel, como la industria, la construcción y el comercio. Para que toda la economía supere ese nivel, necesita que estos últimos sectores empiecen a moverse. Para crecer en el largo plazo hacen falta transformaciones importantes y la variable más importante son las inversiones, sean propias o con crédito.

– ¿Y a corto plazo?

– Cualquier gobierno tiene dos instrumentos, la política fiscal y la política monetaria. El problema es que la Argentina llegó a la crisis porque las dos políticas estaban rotas, se rompieron las palancas y todos los mecanismos. Si el Gobierno quisiera tomar deuda para empujar la economía manteniendo el superávit fiscal, no hay quién le preste, y si emite dinero rompe todo de nuevo, así que la política fiscal está limitada. Queda entonces la política monetaria, y ahí puede haber un poco más de discusión, porque la política monetaria está tratando de lograr varias cosas a la vez. Una de ellas es resolver el patrimonio del Banco Central. Eso la llevó a tener encajes muy altos. El otro tema es la acumulación de reservas para pagar la deuda. Como no hay crédito externo, no queda otra que pagar los vencimientos con reservas. Para comprar reservas, emite pesos y después los absorbe colocando deuda en el mercado local.

– ¿La compra de reservas le está restando crédito al sector privado, como planteó recientemente Ricardo Arriazu?

– Ahí hay una discusión. Para que se entienda: si vos estás pagando deuda externa [con reservas] con deuda interna, le estás tomando crédito interno al sector privado. Arriazu lo que dice es que eso está frenando la actividad. El Gobierno tiene un punto cuando dice que, si compra reservas con emisión de pesos, se le escapa la inflación. Entonces, ¿cómo vamos a seguir acumulando dólares en las reservas dado que la demanda genuina de pesos –de inversores que dejen los dólares y quieran los pesos para invertir, comprando un bono o invirtiendo en la construcción- no está? El Gobierno puede tratar no digo de estimular, pero por lo menos no frenar la actividad, a costa de ir a más inflación. Ahí hay una elección de política económica para hacer.

– ¿Esa decisión determinará lo que pase en 2027?

– Yo creo que 2027 viene igual que este año. Si el Gobierno tuviera claras chances de ganar las elecciones, el mercado estaría más abierto a la colocación de deuda. Pero hoy se cerró completamente, con el riesgo país en más de 800 puntos. Para 2027 hay dos escenarios que son muy dicotómicos. Y lo que ha pasado es que el escenario pesimista aumentó mucho de probabilidad.

– ¿Cómo serían esos dos escenarios?

– Un escenario base es un año parecido a 2026 pero un poco mejor, porque estamos viendo las reactivaciones que mencionaba antes, algo de obra pública y una suba de tasas de Estados Unidos frenándose, si hay más control del gasto público de [el presidente Donald] Trump. La economía podría crecer hasta 3%, porque habrá arrastre positivo de lo que se está recuperando, y en la medida en que el panorama político se aclare habrá más seguridad y las cosas se irán calmando. Además, el Banco Central tiene más reservas y la oferta de dólares se mantiene porque las exportaciones van a seguir creciendo. En ese escenario, la probabilidad de un shock grande como el del año pasado no la vemos. Hay un resultado político de mantener el rumbo económico, porque gana el Gobierno o alguno que genera confianza. Es el escenario positivo.

– ¿Y el otro?

– El escenario negativo es dicotómico porque todo viene por la política. Es el que el mercado hoy está priceando, y lo ves en los valores de los bonos. ¿Cuál es ese escenario? En las PASO queda claro que el Gobierno puede perder las elecciones y que puede ganar la oposición, con Kicillof o un candidato que al mercado no le gusta. Eso provoca una disparada del tipo de cambio y una demanda enorme de dólares. ¿Qué hace el Gobierno entre agosto y octubre? ¿Defiende el dólar en el techo de la banda o lo deja subir? Lo más probable es que lo defienda. Eso significa que el nuevo gobierno cuando asume se encuentra sin reservas y con el tipo de cambio disparado. Entonces vuelve a poner un cepo cambiario. Es un escenario pesimista, pero que está dando vueltas con cualquiera que hables en el mercado. Acto seguido, ¿cómo financias los pagos de la deuda, si no tenés reservas? Eso te lleva a una reestructuración, a lo [exministro de Economía Martín] Guzmán. Es lo que pasa hoy con los bonos a tres años: los rendimientos se dispararon. Insisto que esto es hoy, sin tener candidatos, simplemente viendo las encuestas. Pero fijate lo diferente que son los dos escenarios.

– ¿Esto explica el riesgo país en más de 800 puntos, o también incide el nivel de actividad en la lectura que hace el mercado?

– Es que en la medida en que la actividad no reaccione y la economía no pague los dividendos de los esfuerzos que se hicieron, empieza a crecer la probabilidad del escenario pesimista. Por eso los dos son muy diferentes, no hay nada en el medio. El escenario pesimista es muy dañino para el mercado de bonos. Por ese motivo el riesgo país se dispara más que cualquier otra variable. Los bonos a más de dos años son los que peor están, más que los de a cinco años. Hoy tienen una TIR (tasa interna de retorno) de 17, 18%. Te está mostrando que hay un pesimismo muy grande en el mercado.

– ¿Qué porcentaje se podría asignar a uno y otro escenario para 2027?

– Así como están hoy las encuestas, no te digo 50% y 50%, pero sí diría 50% y 40%. Y el 10% restante, el escenario del presupuesto que previó el Gobierno.

– El Gobierno dice que tiene un bazuka de dólares para enfrentar una corrida por las elecciones en 2027. ¿Está mejor preparado que en 2025?

– Tiene dólares, sí. Mi cálculo es que tiene un seguro para defender, hasta cierto punto. Por eso decía lo del escenario pesimista. Un escenario de tensión se lo banca perfectamente. Eso implica que se te vayan entre US$33.000 millones y US$35.000 millones. Es un poco más de lo de 2025. Exigiéndose, esos US$35.000 millones los tiene. Ahora, si el shock es mucho más grande, ya no.

– La inversión está muy baja, ¿cómo se explica?

– Lo que ves es que la inversión está muy baja, pero los anuncios de inversión están muy altos. Es una combinación particular. La construcción residencial está muy por debajo de lo que debería, y la obra pública también. Después, claramente hay mucha gente esperando a ver qué pasa en las elecciones. Es interesante lo de los sectores. El petrolero está invirtiendo, pero es un sector al que no le cambiaron las reglas de juego en los últimos tres gobiernos. En el sector minero no pasó lo mismo, y está demorando más en arrancar. Desde septiembre del año pasado para acá, la inversión cae. Pero en promedio se están anunciando inversiones de US$16.000 millones por mes. No es solamente el RIGI, es mucho más. Entonces uno dice: ¿se están anunciando muchas inversiones pero no se están dando, qué está pasando? Y... estamos viendo, te dicen. La Argentina necesita US$10.000 millones de inversión por mes para crecer. Estamos en US$7000 millones, tampoco estamos tan lejos.

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