Gauchos extorsionados

Al igual que los individuos, las corporaciones y otras firmas privadas que aprovechan los procedimientos de quiebra para reducir una carga de deuda excesiva, los países a veces necesitan una reestructuración o reducción ordenada de su deuda. Pero la saga legal en curso de la lucha de la Argentina con los acreedores que se resistieron a los canjes (holdouts) muestra que el sistema internacional de reestructuración ordenada de deuda soberana puede ser quebrado.

Individuos, firmas o gobiernos pueden terminar con excesiva deuda por mala suerte, malas decisiones, o ambas. Si consigue una hipoteca pero luego pierde su empleo, usted tiene mala suerte. Si su deuda se vuelve insostenible porque tomó demasiado crédito para gozar de largas vacaciones, la culpa es suya. Lo mismo vale para las firmas corporativas.

La mala suerte y la mala conducta (políticas) también pueden llevar a cargas de deuda insostenibles para los gobiernos. Si se deterioran los términos de intercambio de un país (el precio de sus exportaciones) y persiste una gran recesión por largo tiempo, la base de ingresos del Estado puede reducirse y su carga de deuda, volverse excesiva. Pero una carga de deuda insostenible también puede resultar de tomar crédito para gastar demasiado, no recaudar suficientes impuestos y otras políticas que socavan el potencial de crecimiento.

Cuando la carga de deuda de un individuo, una firma o un Estado es demasiado elevada, los sistemas legales tienen que ofrecer modos ordenados de reducirla a un nivel más sustentable. Si es demasiado fácil ir al default para reducir la carga de deuda, el resultado es el riesgo moral, porque los deudores tienen un incentivo para el mal comportamiento. Pero si es demasiado difícil reestructurar y reducir deudas cuando la mala suerte lleva a deudas insostenibles, el resultado es malo tanto para el deudor como para sus acreedores, que están mejor cuando se cumple con el pago de vencimiento de deuda reducido en vez de que el deudor caiga en default. Encontrar el equilibrio adecuado no es fácil. Los regímenes de quiebra legal formal para individuos y firmas han evolucionado con el tiempo para lograr esto.

Debido a que no hay un régimen de quiebra formal para Estados, los países han tenido que basarse en un enfoque basado en el mercado para resolver su deuda excesiva. Siguiendo ese enfoque, el país ofrece cambiar viejos bonos por bonos nuevos con menor valor nominal o intereses más bajos y plazos más largos. Si la mayoría de los inversores aceptan esta oferta, se da una reestructuración exitosa.

Pero esto implica un problema clave. Mientras que una corte de quiebras puede obligar a acreedores que se resisten a aceptar la oferta de intercambio de bonos siempre que una mayoría significativa de acreedores ya lo haya hecho, el enfoque basado en el mercado permite a algunos acreedores seguir resistiendo y hacer demandas para recibir pago pleno por los bonos originales.

Por eso en la última década los gobiernos le han agregado al enfoque basado en el mercado un enfoque contractual que resuelve el problema de los holdouts al introducir cláusulas de acción colectiva (CAC) que también pueden imponer a los holdouts los términos aceptados por una mayoría de acreedores. Estas cláusulas se volvieron estándar en los bonos soberanos, pero están ausentes en los que la Argentina emitió antes de 2001. Si bien el 93% de los acreedores argentinos aceptó nuevos términos para sus bonos en 2005 y 2010, un pequeño grupo de holdouts llevó a la Argentina a juicio en Estados Unidos y, con un reciente dictamen de la Corte Suprema estadounidense, ahora obtuvieron el derecho a recibir el pago completo.

La decisión de la Corte estadounidense es peligrosa por dos motivos. Primero, determinó por primera vez que un país no puede seguir pagando a aquellos acreedores que aceptaron una gran reducción sobre sus bonos hasta que se pague todo a los holdouts. ¿Entonces por qué un futuro acreedor beneficiado por una reestructuración ordenada votaría en favor de ésta si sus derechos pueden ser bloqueados incluso por un solo acreedor que resista como holdout? Segundo, si se les paga todo a los holdouts, la mayoría de acreedores que aceptó el recorte puede pedir también que se le pague todo. Si eso ocurre, la deuda del país aumentará nuevamente y obligará al gobierno a volver a caer en default.

La inclusión de cláusulas de acción colectiva (CAC) en los nuevos contratos de bonos puede ayudar a otros países a evitar el problema de los holdouts en el futuro. Pero incluso las CAC pueden no solucionar todo el problema, porque están diseñadas de tal modo que aún permiten que una pequeña minoría de acreedores resista y por tanto impida una reestructuración ordenada.

Habrá que diseñar e imponer super-CAC o la comunidad internacional puede querer reconsiderar si la propuesta de 2002 del FMI para una corte de quiebras formal para deudores soberanos merece la resurrección. No debe permitirse que los holdouts bloqueen las reestructuraciones ordenadas que benefician a deudores y acreedores.

Por Nouriel Roubini

• La pelea con los holdouts

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