Jaime Reusche: “El inversor extranjero todavía tiene la memoria de otros ajustes que no perduraron en el país”

Riesgo externo que afecte la sostenibilidad financiera del programa económico. Riesgo político que frene la continuidad de las políticas de Javier Milei. Esos son los dos grandes factores que, según Jaime Reusche, vicepresidente de la calificadora Moody’s, presentan debilidad en el escenario argentino. El ejecutivo elogió avances como la compra de reservas por parte del BCRA o el mantenimiento del equilibrio fiscal, y advierte que una mejora en la calificación de los bonos locales, en línea con lo anunciado por Fitch días atrás, podría darse en los próximos meses, posiblemente antes de julio, aunque dependerá del análisis de la firma por la capacidad del Tesoro de enfrentar los vencimientos en moneda extranjera desde 2027 en adelante.

-Siempre se menciona la fragilidad externa del país. ¿Cómo afecta el contexto derivado de la guerra en Irán a ese escenario?

-Los riesgos por el lado externo, curiosamente, se han aminorado, por este shock de términos de intercambio que han hecho que los precios de los hidrocarburos aumenten significativamente. Eso lo beneficia bastante a Argentina. Nosotros calculamos, antes del shock, que por cada 10 dólares que aumenta el barril, el país aumenta sus exportaciones en aproximadamente US$1700 millones de dólares al año. La pregunta es qué tan persistente es este shock, pero se ve una perspectiva bastante más alentadora en la parte de las finanzas externas del país, en cuanto a cómo calzan hasta el 2028, donde sabemos que no habrá solo un efecto de precios, sino en cantidades, que van a explotar, en el buen sentido, y sabemos que ya para entonces debería haber sostenibilidad de balanza de pagos. La variable que es un poco más difícil de cuantificar, y a la que va a ser muy difícil encontrar las respuestas, es si es que podría darse algún shock político.

-¿En términos domésticos? ¿Qué escenario ven?

-Las elecciones es obviamente el hito que están moviendo, serán en 18 meses y ahí se va a definir si es que el progreso que se ha hecho durante este ajuste, y el progreso que todavía falta por hacer, va a subsistir y se va a mantener, o si es que va a haber algún tipo de reversión. Las autoridades han sido claras al decir que hay un cambio cultural, un cambio del chip en cuanto a la clase política y el ciudadano de a pie, que ahora ha internalizado esta idea de que se necesita mantener la responsabilidad fiscal, las políticas de apertura comercial y económica del país. Ahora, eso uno no lo puede confirmar hasta que hayamos pasado a la elección. No obstante, eso no debería tampoco condicionar cambios en la calificación. Esta idea de consistencia en la política macroeconómica del país es algo que ha faltado, porque históricamente siempre hemos visto vaivenes en cuanto a la preferencia por políticas públicas. Y es por eso que existe todavía esa cierta duda que tenemos como calificadora de si es que estas políticas se van a mantener. No hacemos caso omiso a lo que dice el Gobierno, de que ya está internalizado en la sociedad, pero difícil de saber si es que eso es lo que va a suceder el próximo año.

-¿Cómo analizan los efectos del ajuste fiscal y la heterogeneidad de la economía en el impacto que puede tener sobre la imagen del Gobierno, pensando en la sostenibilidad política de este esquema?

-Todo tiene su tiempo, por el hecho de que cualquier medida que se adopte para tratar de propagar este beneficio que está habiendo en el sector extractivo hacia otros sectores va a demorar, porque va por el lado de la desregulación que está haciendo el Gobierno. No van a utilizar las palancas fiscales. Es un tema de darle los incentivos correctos al sector privado para que genere esta actividad en otros sectores. Eso no es una tarea donde uno adopta una política pública e inmediatamente ve resultados. La pregunta es si es que la sociedad va a aceptar que son cosas que demoran tiempo.

-¿Qué análisis hacen sobre la dinámica de las reservas, las compras del BCRA y el nivel de acumulación?

-Hay tres actores en el mercado de divisas que son el Banco Central, que está comprando; el sector privado que compra y vende; pero también está el Tesoro que está comprando muchas de esas divisas que el mismo Banco Central está comprando. ¿Por qué? Porque tiene que hacerlo para luego hacer sus repagos de moneda externa. Entonces, eso es lo que nos dice de que hay un equilibrio relativamente tenue y es lo que nos daba cierto nivel de pausa en cuanto a la posibilidad de seguir aumentando la calificación. Una vez que lleguemos al 2028, esa dinámica va a cambiar, sin lugar a dudas. Va a haber una acumulación de reservas, de eso sí estamos prácticamente seguros, a menos de que haya un boom de crecimiento de otros sectores que te impulsen la demanda interna y la demanda por importaciones que sea demasiado positiva, que es improbable. Hablaríamos de un crecimiento del 6% o 7% del PBI anual. Es improbable que se sostenga o que se manifieste. A partir de 2028 sabemos que va a haber sostenibilidad, pero la pregunta es ¿qué tan sostenibles son las cuentas ahora en el 2026 y 2027? Y a eso se le pone encima esta capa del riesgo político por las elecciones del 2027. Eso es lo que estamos analizando. ¿Estamos cómodos con que la calificación pueda seguir avanzando a despecho de estos dos factores que están interactuando entre sí, en los cuales hay mejores perspectivas por el lado externo, pero todavía perspectivas inciertas por el lado político? Es lo que vamos a analizar en los próximos meses.

-¿Qué análisis hace sobre el nivel del tipo de cambio hoy?

-Vemos que se está manteniendo relativamente estable y eso está siendo determinado más que nada por fuerzas del mercado. Entonces, a menos de que haya alguna distorsión, que por el momento no vemos, parece que el nivel de reservas y el precio del dólar se mantiene estable. Eso lo que nos está diciendo es que hay una dinámica de salidas y entradas de divisas que parece que han encontrado un equilibrio y eso es bueno. Ahora el equilibrio, como dijimos, tal vez es subóptimo.

-¿Por qué?

-Es subóptimo por el hecho de que no lleva a una acumulación de reservas, en cuanto al stock de reservas, porque el nivel absoluto de reservas ha variado poco. Nuevamente, sabemos que esa dinámica se rompe y va a cambiar a partir del 2028, donde sí va a haber una acumulación importante. La pregunta es cómo llegamos de aquí a allá.

-¿Consideran riesgos derivados del contexto internacional por la guerra en Irán y una desaceleración de la economía?

-Sin duda este shock es positivo en cuanto a los términos de intercambio de Argentina, pero es un shock negativo porque es un shock inflacionario para el resto del mundo, lo cual debería repercutir en menor demanda global. Sin embargo, la elasticidad de los productos que se están beneficiando en Argentina es menor a esos cambios. La demanda por hidrocarburos puede que se vea ligeramente afectada con una menor demanda global, pero no tanto como otros productos. En general, lo que tiene Argentina, el mundo claramente lo necesita. Son productos de primera necesidad.

-¿Y por el lado de las tasas de interés y el costo del financiamiento, tras el efecto inflacionario?

-No debería traducirse en aumentos significativos en las tasas a nivel global porque se entiende que es un shock transitorio. Ahora, en el 2022 todo el mundo dijo que el shock inflacionario va a ser transitorio, y al final lo fue, pero sí llevó a tasas de interés más altas porque se afectó la cadena de suministro. La pregunta acá es qué tan persistente es este shock a nivel global y si es que te afecta las cadenas de suministro, porque si te lo afecta, entonces ya estamos viendo un shock que podría ser un poco más persistente. Y ahí sí veríamos que se afecta más la demanda global, las tasas de interés, sin lugar a dudas, y ahí las condiciones financieras se vuelven menos favorables.

-¿Por qué el riesgo país argentino es más alto que el de países similares? ¿Qué hay de particular?

-Eso nos está indicando que la percepción del mercado difiere un poco, y hay cierto nivel de diferenciación entre algunos de los pares de Argentina, según lo vemos nosotros. Vemos a muchos de los pares en cuanto a la calificación de la Argentina con niveles de spreads más bajos, y eso tal vez nos parece un poco extraño. Pero el mercado, por supuesto, tiene sus propias opiniones, su propia percepción sobre el riesgo, y ahí tal vez lo que está pesando es un poco el historial crediticio del país, que no es de los mejores. Es un factor que ha pesado y que pesa sobre la calificación, pero aparentemente la pregunta sobre la persistencia, la durabilidad de las políticas públicas que han llevado este progreso para el ajuste macroeconómico que hemos visto parece que también se la está haciendo el mercado, y está pesando sobre esos niveles de spreads.

-¿Y tiene algún análisis o expectativa de qué se espera para que ocurra la baja del riesgo país? ¿O qué debería hacer el Gobierno?

-Es un tema de que los mercados y los inversores se sientan poco más cómodos con que el ajuste está aquí para quedarse, y que el progreso que se ha dado en Argentina no se va a revertir. Ahora, en qué momento se convencen los inversores y los mercados de eso, eso ya depende de ellos. Y en cierta forma también eso lo está capturando hasta cierto punto la calificación, porque también es un factor que tradicionalmente ha limitado la nota y la senda crediticia de Argentina. Pareciera que el inversionista doméstico sí apuesta porque esta vez es distinto el ajuste, mientras que el inversor extranjero todavía tiene la memoria de otros ajustes que no perduraron, que se revirtieron muy rápidamente.

-¿Y en ese sentido cómo observa la decisión del Gobierno de postergar la salida a los mercados internacionales y reducir la ‘dependencia’ de Wall Street?

-Desde nuestro punto de vista es muy saludable, porque no se está repagando deuda con deuda cara, sino que se está buscando repagar deuda cara con deuda barata, y si el Gobierno tiene la posibilidad de seguir captando recursos de fuentes más baratas, tiene todo el sentido del mundo, hace que todo sea más sostenible, las finanzas del Tesoro y las externas.

-¿Y es sostenible el programa, con las fuentes de financiamiento que hasta ahora emplea el Gobierno?

-Cuando lo vimos antes del shock de Medio Oriente, sí creíamos que iba a haber una ligera falta de divisas. Ahora que los términos de intercambio han cambiado, es posible que ya no haya ningún tipo de brecha. Eso es lo que tenemos que analizar. Pero depende también de qué tanto persiste este shock de precios de hidrocarburos favorables para Argentina. Si se revierte, entonces nuevamente tenemos que afinar proyecciones, pero no lo vemos con alarma a las fuentes de financiamiento y la brecha que existía en el 2027. Ahora lo vemos tal vez como que tenemos que afinar nuestras proyecciones.

Por Esteban Lafuente

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