Juan Battaglia: “Lo de la enfermedad holandesa es un sinsentido, para no decir una pavada absoluta”

A poco más de un año de las elecciones presidenciales, Juan Battaglia, economista jefe de Cucchiara y Cía., analizó el estado del programa económico del Gobierno. Elogió el esquema cambiario y monetario actual, descartó los pronósticos de una “enfermedad holandesa” por el boom exportador de Vaca Muerta y la minería, pero también marcó sus dudas: la macro consistente todavía no logra traducirse en una mejora del empleo y de la actividad. Consultado sobre el nivel del tipo de cambio, la estrategia de deuda y las falencias que todavía le ve al programa, el economista repasó, sin vueltas, los aciertos y los pendientes de la gestión de Javier Milei.

—¿Cómo ve el programa económico del Gobierno?

—Es el punto más consistente desde que arrancó Milei, en casi todos los frentes. La política monetaria mejoró mucho respecto del año pasado, con tasas más normalizadas, encajes normalizados y el Banco Central recomponiendo reservas. La parte fiscal viene siendo consistente desde el primer día —con alguna crítica siempre en cuanto a la sostenibilidad—, pero se mantuvo el superávit primario. Pero hay una dicotomía: la imagen del Gobierno no está en su mejor momento, al mercado laboral y al empleo les cuesta recuperarse en la inmensa mayoría de los sectores, sobre todo en los que más contratan, y la actividad crece despacio. La Argentina no tiene fundamentos ni condiciones macroestructurales para crecer rápido, y ese crecimiento lento, además, es disparejo, y eso se siente. Eso se explica porque el esquema económico de hoy tiene consecuencias en la micro de mañana; si se sostiene en el tiempo, a la Argentina le va a ir muy bien. Lo que pasamos hoy responde, en gran parte, a la herencia del desastre que dejó el gobierno de Alberto Fernández, y también a errores propios del gobierno de Milei, sobre todo en la política monetaria del año pasado. Estamos en el mejor momento en cuanto al esquema cambiario, infinitamente más sano que las tablitas cambiarias que tuvimos casi el primer año y medio de gobierno, hasta abril de 2025, un esquema que considero bastante dañino para los países de América Latina y que, cuando se sostiene en el tiempo, generalmente no termina bien. La Argentina salió a tiempo; yo hubiese salido antes, aunque eso es subjetivo, y era necesario el acuerdo con el FMI para salir. El esquema actual, de flotación administrada con una banda más alta, me parece mucho más sano. Tengo un reparo en cuanto al nivel del tipo de cambio, pero en general veo el esquema mucho más sólido.

—Usted dice que mejoraron la política cambiaria y la acumulación de reservas.

—Sí, y también el esquema monetario. Las tasas no solo bajaron de nivel —hoy son casi neutras, después de estar negativas— sino que bajó su volatilidad, que fue parte de los errores del año pasado. Que la mora de las familias esté alta y que el crédito en pesos no empuje no es producto de la política monetaria de hoy, sino de la del año pasado. Que el Banco Central no comprara reservas el año pasado tuvo un costo en riesgo país, pero hoy está comprando. La política monetaria está en su mejor momento, con algún reparo.

—¿Y la crítica del exministro Alfonso Prat-Gay, de que si la micro está mal no puede ser que la macro esté bien?

—No existe una micro que ande bien sin una macro estable. Puede beneficiarse algún sector puntual por las ineficiencias de una macro rota, pero no hay micro sana sin macro estable. El primer paso es la macro estable, y la Argentina está construyendo una mucho más estable. No le veo mucho lugar a esa crítica.

—¿Cómo se logra que la macro estable ayude a la micro antes de las elecciones?

—No solo porque se vienen las elecciones, sino porque pesa la potencial dolarización de carteras, que en la Argentina se repite cada cuatro años. Este año, con tranquilidad cambiaria, la dolarización de portafolios de las familias ronda los US$2000 millones mensuales, que es altísimo; el año pasado fueron más de US$30.000 millones anuales, es decir que este año tal vez terminemos con US$20.000 millones, y eso que no es año electoral. Es consecuencia de 70 años de destruir el ahorro en moneda nacional, algo que no se reconstruye de un día para otro. Brasil construyó su moneda con 40 o 50 años de tasa real positiva sin romper contratos; acá el Presidente respetó eso y no rompió ninguno, aunque la tasa real fue errática: negativa, hiperpositiva, negativa y ahora neutra. Me parece que vamos hacia una tasa neutra a levemente positiva. Lo que compensa esa demanda de dólares es la nueva oferta: el agro aporta unos US$2000 millones mensuales en el semestre fuerte, los bonos corporativos cerca de US$1500 millones, los préstamos financieros a las empresas unos US$1000 millones, y los sectores de petróleo, gas y minería casi US$2000 millones por mes, cuando en 2023 eran prácticamente cero y antes era demanda neta de divisas, no oferta. Esa oferta nueva puede pagar sin problemas la dolarización actual; ojalá baje en el largo plazo.

—El Gobierno dice que sobran dólares, ¿es viable la dolarización?

—La frase de que “van a salir dólares por las orejas” la dijeron otros colegas, no solo el Gobierno, que hablaron de una posible enfermedad holandesa. Me parece un sinsentido, para no decir una pavada absoluta. La Argentina hace 15 años que no crece. Cuando uno hace la cuenta —Vaca Muerta, que son barriles de petróleo y gas licuado a futuro, más minería que arranca en 2029, salvo algún cisne negro—, toda esa es la oferta, pero falta la demanda, porque una economía cerrada que no crece tampoco importa más. La Argentina se tiene que abrir para crecer. Si el PBI sube 3% con una elasticidad de importaciones de dos, éstas deberían crecer 6% anual, unos US$4500 millones, que equivale a la exportación de más de 150.000 barriles diarios a US$75 el barril. Esa es la oferta excedente que va apareciendo, la primera falacia de la enfermedad holandesa. La segunda, como decía mi profesor Daniel Heymann en la facultad, es comparar a la Argentina con Canadá o Australia: por una cuenta simple, las exportaciones de recursos naturales per cápita argentinas son de US$2500, contra cuatro o cinco veces más en esos países, y más de 15 veces más en el Golfo o en Noruega. Tampoco hay que menospreciar el salto exportador —algo que señalaron Juan Carlos Hallak y Andrés López en LANACION—. Si la Argentina suma US$50.000 millones de exportaciones en seis o siete años, como estima el Gobierno, se acercaría a las exportaciones per cápita de Chile, con una canasta que ya no es solo agro sino también cobre, gas y petróleo. Ya perdimos la oportunidad de 2000, con el boom de los términos de intercambio; esta es otra tan grande como esa, o mejor.

—¿Qué falencias le ve al programa?

—La primera no es del programa, es el ciclo electoral, la lógica de “ellos o nosotros”, que no deja construir. Los países que no crecen en la región, como Ecuador y Bolivia, tuvieron izquierdas fiscalmente irresponsables; a Colombia, con un mandato corto, se lo puede recomponer. La segunda falencia es que no se le da suficiente importancia al tipo de cambio real. Los sectores que más emplean, como la construcción, necesitan un tipo de cambio más alto, al menos en la transición. Si se le saca márgenes de rentabilidad, que eso sucede con un tipo de cambio apreciado, hay que darle a cambio crédito hipotecario, que va a tardar en llegar hasta que la inflación converja a niveles de países de la región. Hay evidencia de que un tipo de cambio real más alto favorece al sector transable de bienes y servicios, que da empleo de calidad. No está bien eso de ganadores y perdedores; una macro más homogénea, donde obviamente en términos relativos hay grandes ganadores, pero en términos absolutos somos todos ganadores, es mucho más consistente.

—¿Por qué el Gobierno prefiere un tipo de cambio más apreciado?

—Una cosa es el discurso, bastante dogmático, y otra lo que hacen, bastante pragmático. Decían que el dólar iba a $600 hace menos de un año y no pasó, porque el Banco Central compró reservas: mucho en 2024, nada en 2025 por la dolarización, y este año retomó las compras. ¿Cómo puede tener un tipo de cambio real más alto si compra reservas todos los días?

—También vende contratos futuros y bonos que ajustan por devaluación, y sigue habiendo controles de cambio...

—Esa es la crítica correcta. En el segundo semestre habrá menos oferta estacional; hay que ver si sostiene la oferta financiera, que es más volátil. Mi crítica es que, si el tipo de cambio sube un poco, el Central debería dejarlo correr, aunque compre menos, y no interrumpir la suba con venta de futuros ni de dollar linked, que seca la plaza de pesos. Me gustaría más volatilidad, aunque entiendo que quieran evitarla dada nuestra cultura de atesorar en dólares. Que le quiten volatilidad al tipo de cambio me parece bien; que interrumpan su dirección, no.

—¿Eso ayudaría a que la micro mejore el año que viene?

—Sin duda, para la construcción, y también para la obra pública, si se acelera la licitación de autopistas. La estabilidad cambiaria es expansiva para la actividad. También debería ayudar que baje la mora de las familias, aunque está costando más de lo esperado porque el crédito en pesos no crece demasiado.

—¿Cómo ve el programa financiero del Gobierno?

—Tiene dos supuestos muy importantes para el año que viene. Uno es que va a comprar dólares en el mercado de cambios —con la dolarización de 2027 no lo sabemos, puede ser complejo—, y el otro es que va a colocar deuda en el mercado local. Entre ambas cosas son US$12.000 millones, en un año electoral. Es un supuesto grande. Pero, por otro lado, dejó abierta la opcionalidad del mercado internacional, y creo que sería un gran error no salir a ese mercado este año. Lo pongo en números. El riesgo país está en torno a los 400 puntos básicos, bajó más que casi todos los países comparables, pero va a tener un límite, y no solo por el riesgo de que llegue una alternativa irresponsable en lo fiscal, sino porque la Argentina tiene muchos vencimientos de deuda de corto plazo. La única forma de aliviar esa situación es emitir deuda a 10 años en el mercado internacional y estirar el horizonte de vencimientos, se llama tender offer, o recompra voluntaria de deuda, y lo hizo Ecuador hace poco, cuando emitió US$5000 millones. Creo que la Argentina tranquilamente podría emitir entre US$7000 y US$10.000 millones, porque no son bonos nuevos para financiar gasto, sino bonos nuevos para pagar bonos viejos, con lo cual no representan nueva oferta en el mercado.

—¿Cuál es el costo de eso?

—El Gobierno no quiere emitir caro porque cree que la tasa va a bajar. En el mejor escenario, emitiría al 7% a 10 años dentro de dos años, como Brasil; hoy podría hacerlo al 8,75%. El costo de oportunidad es de 1,75 punto, unos US$180 millones anuales: apenas 0,05% del PBI. Ese costo se compensa en cuanto se despejen los vencimientos de corto plazo, porque el riesgo país baja automáticamente, incluso ante el riesgo de que llegue una izquierda irresponsable.

—En conclusión, ¿qué hay que mirar hacia adelante?

—Hay espacio para ser optimista, aunque también podemos desperdiciar esta oportunidad. Sería bueno que el Gobierno acepte las críticas del espacio de centro, una enfermedad holandesa no vamos a tener, sino una gran oportunidad. Lo mejor que le puede pasar a la Argentina, para que baje el riesgo país, es que se cuele alguien de centro en la elección, porque bajaría el riesgo país automáticamente y con un riesgo país más bajo todo es más fácil.

—¿La liberación total de los controles de cambio quedaría para una próxima gestión?

—Para las corporaciones, sí. Lo que no entiendo es la restricción cruzada para las personas físicas, que se nota en la brecha entre el dólar oficial, el MEP y el contado con liquidación. Esa brecha debería ir a cero, porque solo ganan los arbitrajistas. Hay que sacar todos los controles a las familias, como hasta la elección de 2025, cuando casi no había brecha. No me parece tan grave que el cepo para las empresas se vaya sacando después de la elección. Lo dañino que es para la inversión extranjera directa en parte lo compensa el RIGI, que en sectores como la minería apaga esas restricciones.

Por Sofía Diamante

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