La difícil situación financiera obliga a tranquilizar las expectativas de los mercados

Los resultados de las PASO golpearon fuerte a los mercados financieros. Probablemente hayan sobre reaccionado y se recuperen algo, pero es muy improbable que los valores vuelvan a lo que eran hasta la semana pasada en el corto plazo. La situación es muy delicada, pero no estamos perdidos…todavía.

El problema de la Argentina es, en última instancia, un problema de deuda del fisco y del Banco Central (BCRA), y que se transforme en un default o una reestructuración depende en buena medida de las expectativas que tenga el mercado.

Vamos por partes. El BCRA venía incubando un problema con su deuda (Leliq), que rinde un altísimo interés. Como se dijo, la política monetaria estaba manteniendo el dólar planchado con alfileres. El BCRA apostaba al único y poco probable camino de que aumentara la confianza y la demanda de pesos y bajara la tasa de interés sin sobresaltos en los mercados financieros.

Los caminos más probables incluían (e incluyen) una licuación de la deuda del BCRA vía devaluación, inflación y/o un bono.

El camino optimista sólo podía tomar vuelo con un plan integral de estabilización que sea creíble y consistente macroeconómicamente. Así, el mejor escenario era que se pudiese dormir el dólar hasta las elecciones y después el que venga lo hiciera con un buen plan integral de estabilización, que involucre acuerdos políticos, políticas de ingresos, etc.

Bueno, esto no se dio, se adelantaron los tiempos y el BCRA pareciera que va a seguir con la misma política monetaria. Generalmente, si se hace lo mismo no se obtienen resultados distintos.

Con la devaluación del peso se podría empezar a enfrentar la absorción de Leliq con dólares aprovechando que la bola se achicó de tamaño. Seguir con la misma política significa que la bola volverá a crecer y volverá a presentarse una situación similar. Hay que tener en claro que lo de la deuda del BCRA hay que resolverlo.

Con respecto a la deuda del sector público, la devaluación aumentará el ratio de deuda sobre PIB. En la práctica, es muy difícil saber si será necesaria una reestructuración porque ésta depende fundamentalmente de las ganas que tengan los mercados de refinanciar los vencimientos. El plan financiero del Gobierno es razonable si las cosas vuelven a estar como hasta hace unos días. Pero los problemas de deuda son así: en una situación de debilidad relativa del acreedor, un evento gatilla un cambio de expectativas y eventualmente al deudor no le queda otra salida que convalidarlas (equilibrios múltiples).

Todavía es pronto para decir si habrá problemas de default aunque los movimientos de los bonos, el riesgo país y la inversión de la curva de rendimiento muestren una situación complicada sin acciones de política rápidas que tranquilicen a los mercados.

Si bien la devaluación licúa la deuda del BCRA (lo que debería ser aprovechado), la situación del fisco es distinta ya que el 78% de la deuda está denominada en dólares. El ratio de deuda sobre PIB es alto en Argentina. Según datos de Reinhart y coautores, el promedio del ratio de los países que hacen default es cercano al 60% del PIB. Argentina tenía cerca de 90% antes de esta devaluación e incluyendo la misma aumentará algunos puntos.

Del lado positivo, hay que considerar que cerca de un tercio de la deuda pública está en manos del BCRA y del Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la Anses (US$100.000 millones de un total de US$340.000 millones a valores de junio, sin efectos de la devaluación). Es lógico pensar que esta deuda es fácilmente renovable y por lo tanto haga menos probable un evento de reestructuración.

La deuda con el FMI también tiene particularidades y es temprano para decir qué pasará en la eventualidad de presentarse la necesidad de una reestructuración. Por un lado, el FMI es un sólo acreedor con derechos de preferencia a la hora de cobrar, lo que, en principio, haría pensar que facilita las conversaciones en la eventualidad de que se necesitara más tiempo para honrar la deuda. Por otro lado, los préstamos están sujetos a condicionalidades del FMI expresadas en un programa y, en última instancia, están sujetos a votación de su directorio, con lo que la parte política es importante. Uno esperaría que llegado el caso las conversaciones se conduzcan con altura de acuerdo a las posibilidades y teniendo en cuenta que el FMI es un acreedor que cobra su plata y no la regala.

La coyuntura política y el calendario electoral ciertamente no ayudan.

En última instancia, las PASO fueron una encuesta bien hecha y revelaron información relevante, pero no habilitan ninguna transición política hasta que se hagan las elecciones generales. Entonces, ni Macri ni Fernández pueden dejar de hacer campaña y ponerse a ver cómo sería una transición. El Frente de Todos tampoco tiene incentivos de hacerle la vida más fácil a Juntos por el Cambio antes de octubre. Acuerdos políticos donde se expresen conceptos básicos a seguir, cualquiera sea el gobierno, parecen haber quedado solo en la ilusión de algunos observadores y en algunos diez puntos que se anunciaron tibiamente hace unos meses.

Dados los resultados del domingo, la realidad es que lo que plantee Fernández tiene más relevancia para el mercado que lo que plantee el Gobierno. El mensaje de Fernández ha sido moderado desde el punto de vista macroeconómico (salvo lo de pagar jubilaciones con Leliq, que haría pensar en un futuro BCRA imprimiendo para gastos).

Falta tiempo para las elecciones y sería muy beneficioso para el país que se tranquilicen las expectativas del mercado. Para ello sería importante que Fernández presente un equipo económico sólido, con experiencia y que tranquilice a los mercados dentro de la orientación que le quiere dar a la economía. Si las cosas no son blancas o negras, se pueden dar mensajes contundentes y tranquilizadores de parte de gobiernos de centro derecha o de centro izquierda.

El mensaje debería incluir el rol del BCRA en la economía, el déficit fiscal, la relación con el FMI y la voluntad de pago. Tranquilizaría las expectativas de los mercados y no perdería votos. La lógica política podría decir que no es el momento, pero es probable que no hacerlo complique más las cosas y haga más difícil el comienzo de un nuevo período presidencial.