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La "Tercera Sinfonía" de Guzmán, ¿será la vencida?
El mercado espera por la "Tercera Sinfonía" de Martín Guzmán: una remake de la segunda propuesta con alguna combinación de los siguientes elementos: mejora en el cupón promedio, baja de quita de capital, capitalización de los intereses durante el período de gracia y/o acortamiento del período de gracia que lleve el NPV (valor presente neto) a la zona de 50 centavos de dólar, descontada a una tasa del 10% más el bonus track de algún esquema de pago de los intereses corridos y algún formato del Cupón PIB.
La última propuesta presentada por los acreedores (Ad Hoc Bondholder Group y Exchange Bondholder Group) se ubica en zona de 59 centavos descontada al 10% más el pago al contado de los intereses corridos.
Con los intereses corridos hay mucha distancia entre el Gobierno y los acreedores. El Gobierno propuso pagarlos con un bono que vale en promedio 1 de NPV al 10% de tasa de descuento (con mucha dispersión según el bono). En cambio, los acreedores quieren el pago cash, lo cual sería difícil dado que el monto acumulado de los intereses corridos se ubica en torno a US$1600 millones (23% de las reservas líquidas).
El pago de los contratos de seguro contra default (CDS) entre privados podría aceitar la negociación entre el Gobierno y los acreedores privados de peso que tomaron cobertura, dado que implica una suerte de compensación (neto del pago de la prima del seguro) de la quita a valor presente implícita en el canje de deuda (en torno a 50% a una tasa de descuento del 12%). Podríamos tener acreedores con bonos y CDS que hicieron la "doble Nelson" al cobrar los CDS y cerrar un acuerdo luego del "evento de crédito" con fuerte poder de negociación del NPV, dada la opción de aceleración con el 25% de una serie.
El riesgo que enfrenta el Gobierno es mejorar el NPV sin lograr una masa crítica de acreedores que active las cláusulas de acción colectiva (85% del total y 66% de cada serie en bonos Exchange, 66% del total y 50% de cada serie en bonos globales) para evitar que queden holdouts, sobre todo en el segmento de los acreedores tenedores de DICY (Exchange bonds) .
El FMI marcó la cancha hasta 50 centavos de NPV. Hubiese ayudado un acuerdo entre el FMI y el Gobierno para delinear la consistencia fiscal, monetaria y cambiaria hacia adelante, con un programa de refinanciamiento de los vencimientos del FMI que permita descomprimir el perfil de vencimientos en general, bajando así el supuesto de exit yield (tasa de descuento post canje) implícito en la negociación.
Con cepo y reservas líquidas debajo de los US$7000 millones, el BCRA tiene margen para mover el tipo de cambio oficial en línea con la curva de futuros en el corto plazo, aun sin arreglo exitoso de la deuda. Pero la dinámica no es sostenible en el mediano plazo, en un contexto de fuerte financiamiento monetario del déficit, altos vencimientos en pesos y brecha cambiaria en la zona de 60%.
El desequilibrio monetario y cambiario es preocupante en dinámica y tamaño: la relación base monetaria más pasivos remunerados sobre reservas brutas pasó de la zona de 50 pesos que debe el BCRA en base monetaria y pasivos remunerados por cada dólar de reservas brutas que tiene en su activo, en septiembre pasado, a 95 ahora, con un BCRA que vendió US$1400 millones de reservas en abril/mayo en plena cosecha y hard cepo, con una posición vendedora en futuros que creció hacia la zona de US$3000 millones y depósitos en dólares que volvieron a exhibir un lento goteo. Luego de la implementación de las restricciones al acceso al MULC para las empresas que importan, el BCRA pudo comprar US$410 millones en los últimos días. Pero estas medidas esconden el riesgo de una remarcación de precios, si los importadores acceden al dólar MEP para financiar importaciones o bien si restringen la producción.
Para evitar un rebrote inflacionario en un contexto de fuerte emisión monetaria para financiar el agujero fiscal que deja la cuarentena es condición necesaria transitar por la siguiente secuencia macro:
-Negociación exitosa de la deuda que descomprima el riesgo país y la brecha cambiaria y mejore la demanda de activos en pesos.
-Política monetaria consistente, a pesar del financiamiento monetario que se necesita para cubrir el déficit fiscal que deja la cuarentena, desde el lado de una tasa real positiva para la remuneración del ahorro local y la reconstrucción de la curva de deuda en pesos.
-Programa económico creíble y con consenso político, donde se explique cómo se va a corregir el déficit fiscal y el excedente monetario luego de la cuarentena.
Partiendo de un ratio de deuda pública con mercado y organismos en la zona de 56% del PIB, la sostenibilidad de la deuda depende mucho más de la consistencia fiscal/monetaria/externa para bajar el costo del refinanciamiento y subir el crecimiento potencial de la economía, antes que de oponerse a una mejora del NPV de la propuesta de 47 a 55. Las condiciones no son las mismas que las de 2002/2005, cuando la Argentina se pudo subir al tren de una recuperación rápida sin arreglar el frente de la deuda. La demanda de dinero, la inercia inflacionaria, la fuerte carga tributaria, el tamaño del gasto público y los precios de las commodities no dan hoy ese espacio.
En plena pandemia, y aprovechando la liquidez global, Chile, México, Colombia y Brasil colocaron deuda a tasas bajas y plazos largos para financiar la asistencia fiscal. Probablemente esta vez, antes de exhibir al público su "tercera sinfonía", Guzmán intente tener asegurada en la previa una masa crítica de acreedores con efecto arrastre, para no quedar en off side una vez más. Esperemos que quede en la historia por las buenas razones.
Por Federico Furiase
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